Mastergradsoppgave i ?konomi og administrasjon studieretning finansregnskap (30 studiepoeng) Venturekapital i Nord-Norge - en analyse av tre tidligfase investeringsfond - Av Trond Mannsverk og Rune Morten Johansen Institutt for ?konomi Norges fiskerih?gskole Universitetet i Troms? Mai 2009 I Forord N?r vi skulle velge tema for v?r masteroppgave var vi tidlig sikre p? at vi ?nsket ? jobbe med noe som omhandlet n?ringslivet i Nord-Norge. N?ringsutvikling i regionen er noe vi begge er opptatt av ? ikke bare for v?r egen del som kommende nyutdannede sivil?konomer, men ogs? for Nord-Norges utvikling generelt, en region som vi begge er f?dt og oppvokst i. Gjennom et par forelesninger h?sten 2008 fikk vi en liten introduksjon til temaet venturekapital. Etter litt dypere studier p? egenh?nd fant vi ut at det eksisterte akt?rer innenfor dette markedet i Nord-Norge ogs?. Disse venturefondenes ?intelligente kapital? utgj?r et viktig bidrag til nordnorsk n?ringslivsutvikling, og vi kunne raskt konkludere med at dette var temaet vi var p? jakt etter. Vi var fullt klar over den store utfordringen det ville bli ? skrive en masteroppgave om et tema som var s?pass nytt for oss. Men det var nettopp denne utfordringen, pluss muligheten til ? l?re noe nytt som gjorde at vi valgte dette emnet. Arbeidet med denne oppgaven har v?rt meget krevende, men viktige st?ttespillere har gjort utfordringen atskillig mer h?ndterbar. Vi ?nsker ? takke Roger Fagerheim og Karl-Johan Jakola ved Norinnova Forvaltning for god hjelp gjennom hele prosessen. Vi vil ogs? takke representanter fra fondene Origo Kapital og S?korn Invest Nord (ved Pronord) for deres velvilje til ? hjelpe oss med diverse info. En stor takk rettes til veilederen v?r ved Universitetet i Troms?, f?rsteamanuensis Espen Sirnes, for god hjelp b?de med ? finne en god vinkling p? oppgaven og ellers nyttige innspill i l?pet av prosessen. Og ikke minst, en stor takk til Marianne Leinan Knutsen for design av en kjempeflott forsideillustrasjon. Tusen takk til alle sammen! Troms?, 12. mai 2009 ________________________ ______________________ Trond Mannsverk Rune Morten Johansen II Sammendrag Oppgaven fors?ker ? sette s?kelyset p? venturekapital som investeringsform innenfor Nord- Norge som region. Dette gj?res gjennom ? foreta en analyse av tre utvalgte tidligfase investeringsfond ? S?korn Invest Nord i Bod?, Norinnova i Troms? og Origo Kapital i Alta. Denne analysen ser p? fondenes verdiskaping for eierne sine ? en verdiskaping som deles inn i to elementer; finansiell avkastning og ikke-finansielle m?l og forventninger. Videre vies det et kapittel til emnet venturekapital, ettersom emneomr?det oppleves som relativt nytt og ukjent utenfor PE- og andre finansmilj? i Norge. Det vises til at Private Equity (PE) er investeringer i ikke-b?rsnoterte selskaper, og hvordan venturekapital er en underkategori til PE som refererer til investeringer i en tidlig fase i et foretaks utvikling. En kort redegj?relse for utviklingen til begrepet gis ogs? ? fra oppstandelsen i USA og videre til utviklingen i Europa og Norge. Ikke minst gis det en introduksjon til markedet i Nord-Norge. Hovedvekten av analysen (hovedproblemstillingen) vil v?re i forbindelse med den finansielle avkastningen, som her gir en m?ling mot alternativ plassering (Oslo B?rs). Basert p? en n?verdiberegning m?les fondene ved hjelp av tilgjengelig regnskapsinformasjon opp mot avkastningen i markedet. Sentrale funn i den finansielle analysen kan oppsummeres slik: ? I perioden 1997-2007 har Norinnova AS klart ? skape verdier for eierne sine i form av finansiell avkastning, m?lt mot Oslo B?rs hovedindeks. ? I perioden 1999-2007 har S?korn Invest Nord AS ikke klart ? skape verdier for eierne sine i form av finansiell avkastning, m?lt mot Oslo B?rs hovedindeks. ? I perioden 2002-2007 har Origo Kapital AS ikke klart ? skape verdier for eierne sine i form av finansiell avkastning, m?lt mot Oslo B?rs hovedindeks. Disse konklusjonene m? imidlertid betraktes i lys av forutsetninger og begrensninger i oppgaven. De viktigste usikre momentene i denne analysen knytter seg blant annet til en begrenset analyseperiode, bruk av balansef?rt verdi av egenkapitalen i siste regnskaps?r i kontantstr?mestimeringen, og bruk av Oslo B?rs hovedindeks som alternativ plassering. III Som et supplement til den finansielle analysen ble det ogs? gjort en analyse av fondsinvestorenes ikke-finansielle m?l og forventninger, og hvordan disse blir m?tt av fondene. De st?rste investorene i fondene ble intervjuet over telefon for ? avdekke ikke- finansielle m?l og forventninger de hadde ved investeringene. Disse m?lene og forventningene ble videre fors?kt vurdert opp mot fondenes aktiviteter, basert p? sekund?rdata. Sentrale funn knyttet til denne delproblemstillingen gjengis under: ? Alle tre fondenes st?rste investorer uttrykte m?l og forventninger som knyttet seg til kategorien ?generell n?ringsutvikling i regionen.? ? De st?rste investorene i Norinnova og Origo Kapital uttrykte m?l og forventninger knyttet til kategorien ?FoU og innovasjon.? ? De st?rste investorene i Norinnova uttrykte m?l og forventninger knyttet til kategorien ?sysselsetting.? ? Alle tre fondene har m?tt sine st?rste investorers m?l og forventninger knyttet til generell n?ringsutvikling. ? Norinnova har m?tt sine st?rste investorers m?l og forventninger knyttet til FoU og innovasjon, mens mangel av informasjon har bidratt til at det ikke er foretatt noen konklusjoner med hensyn til Origo Kapital. ? Norinnova har m?tt sine st?rste investorers m?l og forventninger knyttet til sysselsetting. Ogs? disse konklusjonene m? tolkes i forhold til oppgavens begrensninger. Dette er en delproblemstilling og f?lgelig er det benyttet mindre ressurser p? den i forhold til den finansielle analysen. Konklusjonene er trukket p? grunnlag av diskusjoner og betraktninger basert p? sekund?rdata N?kkelord: Private Equity, Venturekapital, S?kornkapital, Aktive eierfond, Nord-Norge IV INNHOLDSFORTEGNELSE FORORD.....................................................................................................................................I SAMMENDRAG...................................................................................................................... II 1 ? INNLEDNING..................................................................................................................... 1 1.1 ? VENTUREKAPITAL ...................................................................................................................... 1 1.2 ? NORD-NORGE ............................................................................................................................. 2 1.3 ? AKTUALITET............................................................................................................................... 2 1.4 ? OPPGAVEN .................................................................................................................................. 3 2 ? VENTUREKAPITAL .......................................................................................................... 4 2.1 ? PRIVATE EQUITY ........................................................................................................................ 4 2.2 ? VENTUREKAPITAL ...................................................................................................................... 6 2.3 ? OPPRINNELSE OG UTVIKLING ................................................................................................... 12 2.4 ? VENTUREKAPITAL I NORD-NORGE........................................................................................... 18 2.5 ? UTVALGTE FOND ...................................................................................................................... 19 3 ? UNDERS?KELSEN.......................................................................................................... 22 3.1 ? UNDERS?KELSESPROSESSEN.................................................................................................... 22 3.2 ? OPPGAVENS FORM?L OG PROBLEMSTILLING ........................................................................... 23 3.3 ? FORSKNINGSDESIGN OG METODE ............................................................................................. 24 3.4 ? DATAINNSAMLING.................................................................................................................... 25 3.5 ? UTVALG.................................................................................................................................... 27 3.6 ? ANALYSE AV DATA................................................................................................................... 29 3.7 ? EVALUERING AV UNDERS?KELSEN .......................................................................................... 30 4 ? TEORETISK BAKGRUNN .............................................................................................. 34 4.1 ? M?LEPROBLEMER I PE-FOND................................................................................................... 34 4.2 ? REGNSKAPSANALYSE ............................................................................................................... 35 4.3 ? BETA ? ET RELATIVT RISIKOM?L.............................................................................................. 36 4.4 ? BEREGNING AV AVKASTNINGSKRAV........................................................................................ 39 4.5 ? N?VERDIMETODEN................................................................................................................... 39 4.6 ? INTERNRENTEMETODEN ........................................................................................................... 40 5 ? FINANSIELL ANALYSE ................................................................................................. 42 5.1 ? FORUTSETNINGER OG BEGRENSNINGER ................................................................................... 42 5.2 ? GENERELL REGNSKAPSBASERT VURDERING ............................................................................ 44 5.3 ? ESTIMERING AV BETAVERDIER................................................................................................. 50 V 5.4 ? ESTIMERING AV AVKASTNINGSKRAV....................................................................................... 55 5.5 ? N?VERDIBEREGNING................................................................................................................ 58 6 ? ANALYSE AV IKKE-FINANSIELLE FAKTORER....................................................... 64 6.1 ? INVESTORENES IKKE-FINANSIELLE M?L OG FORVENTNINGER................................................. 64 6.2 ? GENERELL N?RINGSUTVIKLING I REGIONEN ........................................................................... 65 6.3 ? M?L KNYTTET TIL FOU OG INNOVASJON ................................................................................. 70 6.4 ? SYSSELSETTING ........................................................................................................................ 71 6.5 ? ANDRE M?L OG FORVENTNINGER ............................................................................................ 72 7 ? DISKUSJON OG TOLKNING AV ANALYSER............................................................. 74 7.1 ? FINANSIELL VURDERING........................................................................................................... 74 7.2 ? VURDERING AV IKKE-FINANSIELLE FAKTORER........................................................................ 78 8 ? KONKLUSJON ................................................................................................................. 81 8.1 ? FONDENES VERDISKAPNING FOR EIERNE.................................................................................. 81 8.2 ? FORSLAG TIL VIDERE FORSKNING ............................................................................................ 83 VEDLEGG............................................................................................................................... 85 VEDLEGG 1 ? INTERVJUGUIDE .......................................................................................................... 85 VEDLEGG 2 ? EGENKAPITAL I NORD-NORGE ................................................................................... 86 VEDLEGG 3 ? BEREGNING AV BRANSJEBETA.................................................................................... 87 VEDLEGG 4 ? BEREGNING AV FONDSBETA ....................................................................................... 89 VEDLEGG 5 ? PORTEF?LJEBEDRIFTENES FINANSIERINGSSTRUKTUR................................................ 90 VEDLEGG 6 ? BEREGNING AV AVKASTNINGSKRAV .......................................................................... 92 FIGURLISTE........................................................................................................................... 93 TABELLOVERSIKT............................................................................................................... 94 REFERANSER ........................................................................................................................ 95 1 1 ? Innledning ?Analyser viser at bedrifter med PE-fond som deleiere har h?yere vekst i omsetning, sysselsetting og verdiskaping enn sammenliknbare bedrifter. Bedrifter med solide aktive eiere har under finanskrisen et godt fundament til ? komme over en vanskelig periode? mener Jakola (2009). Videre advarer H?egh-Krohn (2008) mot at vekstbedrifter som er viktige for fremtiden i norsk n?ringsliv rammes av en kapitalt?rke, og mener at PE kan v?re ?den viktigste kanalen for risikokapital til vekstbedrifter.? Denne oppgaven omhandler s?kalte ?venturefond,? PE-fond som spesialiserer seg p? bedrifter i tidlig fase. 1.1 ? Venturekapital Apple Computer, Cisco Systems, Microsoft, Netscape og Sun Microsystems er alle eksempler p? selskaper i USA som i tidlig fase ble st?ttet av s?kalte venturekapitalselskaper (Gompers, 2004). Ventureindustrien ? og private equity (PE) sektoren som helhet ? har etter hvert f?tt stor status i den amerikanske finansverdenen. I 2004 ble PE-akt?rene referert til som ?the new kings of capitalism? av The Economist, og bare i 2008 ble det investert over 28 milliarder dollar i amerikansk venturekapital ? ca 6 milliarder av disse var f?rstegangsinvesteringer i nye selskaper (PwC/NVCA, 2009a). Det norske PE-markedet er p? langt n?r s? modent og velutviklet som det amerikanske. Men med bl.a. ?kende grad av statlig deltakelse, har finansieringsformen i de senere ?r f?tt en positiv utvikling ogs? her til lands. Staten foretar PE-investeringer via andre PE-fond gjennom sitt eget investeringsselskap Argentum (Argentum, 2009). Eierskapsseksjonen i N?ringsdepartementet st?r for forvaltningen, og selskapets egenkapital ble i januar 2009 styrket med to milliarder kroner av regjeringen (Evenson, 2009). Norske aktive eierfond forvaltet en kommitert kapital p? 42,6 milliarder norske kroner ved utgangen av 2007, og i motsetning til de fleste andre europeiske land, er det venturesegmentet som utgj?r st?rsteparten av denne aktiviteten med n?rmere 50 % av kapitalen (Norsk Venturekapitalforening, 2008). (Mer om PE, venturekapital og andre begreper i kapittel 2.) 2 1.2 ? Nord-Norge PE-markedet har ogs? etter hvert spredt seg til Nord-Norge. Norinnova AS (tidligere Forskningsparken i Troms?) er et evergreen 1 investeringsfond som fokuserer p? ny teknologi og forskningsbaserte forretningsideer, og har en kapitalbase p? ca. 60 millioner kroner. S?korn Invest Nord AS (SINAS) i Bod? ble etablert i 1999 med bidrag fra staten, og har en kapitalbase p? 75 millioner kroner. I 2006 og 2007 bidro staten videre til ? etablere KapNord Fond AS i Bod? og Norinnova Invest AS i Troms? med kapitalbaser p? hhv 255 og 272 millioner kroner, der statlig kapital utgj?r 175 millioner kroner i hvert av fondene. I Finnmark opererer bl.a. fondet Origo Kapital AS i Alta med en kapitalbase p? 76 millioner kroner. Det eksisterer ogs? en del mindre akt?rer. I tillegg har SpareBank 1 Nord-Norge Invest AS en kapitalbase p? 180 millioner kroner, men dette er et mer helhetlig PE-fond som inkluderer investeringer som g?r utover tidlig fase. 1.3 ? Aktualitet Aktive eierfond som investerer i tidlig fase kan v?re uvurderlige finansieringskilder for unge bedrifter som normalt kan ha store problemer med ? tiltrekke kapital. Relevansen til disse fondene er desto st?rre i disse dager med finansuro, ettersom banker kanskje er ekstra restriktive med utl?n. I tillegg disponerer institusjonelle investorer og Corporate Venture 2 (CV) som finansieringskilder gjerne mindre investeringsmidler enn normalt. Desto mer aktuelt vil det ogs? v?re med investeringsfond som opptrer som aktive eiere. ?Bedrifter med aktive eiere har et godt fundament i m?te med finanskrisen? p?peker ansvarlig partner i Norinnova Forvaltning, Karl-Johan Jakola, i en artikkel i Nordlys i januar 2009. Administrerende Direkt?r i Argentum, Joachim H?egh-Krohn, advarer videre i en artikkel i NA24 i desember 2008 mot at vekstbedrifter som er viktige for fremtiden i norsk n?ringsliv rammes av en kapitalt?rke, og mener at PE kan v?re ?den viktigste kanalen for risikokapital til vekstbedrifter.? 1 At et fond er evergreen inneb?rer at det ikke har et forh?ndsdefinert termineringstidspunkt. (http://www.investopedia.com/terms/e/evergreenfunding.asp) 2 ?Med dette menes et stort foretak som opptrer som investor i unoterte SMB.? (Bj?rkheim, et al., 2002) 3 1.4 ? Oppgaven Form?let med denne oppgaven er ? rette s?kelyset mot PE-fond i Nord-Norge, og da med fokus p? fond som investerer i en tidlig fase i et foretaks utvikling. Det er ?nskelig ? gj?re en analyse p? hvorvidt tre utvalgte fond klarer ? skape verdier for eierne sine. Hoveddelen av denne analysen omhandler verdiskaping i form av finansiell avkastning, mens en delproblemstilling vil g? litt inn p? andre ikke-finansielle m?l og forventninger som investorene har til fondene. Som en f?lge av denne todelingen av analysen, opererer oppgaven med en hoved- og en delproblemstilling. Hovedproblemstillingen lyder som f?lger: Har investeringsfondene Norinnova, S?korn Invest Nord og Origo Kapital klart ? skape verdier for eierne sine i form av finansiell avkastning, m?lt mot Oslo B?rs hovedindeks? Videre lyder delproblemstillingen i oppgaven slik: Hvilke ikke-finansielle m?l og forventninger har de st?rste investorene i fondene, og blir disse m?tt av fondene? Venturekapital oppleves ofte som et relativt lite kjent emneomr?de. I den forbindelse er det ogs? et lite delm?l med oppgaven ? gi en god introduksjon til emnet. Dette vil tas opp i kapittel 2, som vil redegj?re for begrepet ? hva det g?r ut p?, opprinnelse og utvikling, og ikke minst markedet i Nord-Norge. Videre vil kapittel 3 forklare fremgangsm?ten for ? svare p? problemstillingen. Teoretiske modeller og begreper som blir brukt i den finansielle analysen vil bli redegjort for i kapittel 4. Kapittel 5 vil ta for seg den finansielle analysen av fondene, mens kapittel 6 vil gi en analyse av ikke-finansielle m?l og forventninger. Analysene i kapittel 5 og 6 vil bli diskutert opp mot problemstillingene i kapittel 7, og kapittel 8 vil gi en oppsummering av funn og konklusjoner. 4 2 ? Venturekapital Venturekapital kan sies ? v?re et relativt nytt og lite brukt begrep i Norge. Det vil derfor v?re hensiktsmessig ? gi en god forklaring p? hva venturekapital inneb?rer. Kapittel 2.1 og 2.2 vil derfor gi en generell redegj?relse for Private Equity (PE) og venturekapital som begreper, mens det i kapittel 2.3 vil gis en oppsummering av opprinnelsen og utviklingen av venturekapital nasjonalt og internasjonalt. Til slutt vil det i kapittel 2.4 gis en liten kartlegging av venturemarkedet i Nord-Norge. 2.1 ? Private Equity 2.1.1 ? Investeringer i unoterte selskaper Private equity, venturekapital, s?kornkapital osv. er begreper som stadig vekk blandes og brukes om hverandre. Dette f?rer til en begrepsforvirring som gj?r det vanskeligere for utenforst?ende ? forst? oppbyggingen av investeringsformene. Realiteten er at venture- og s?kornkapital er undergrupper til private equity, og det vil derfor v?re hensiktsmessig ? begynne med ? redegj?re for begrepet private equity ? eller PE som det popul?rt forkortes til. Private equity er egentlig enkelt og greit motstykket til public equity, som er kapital investert p? b?rsen. En PE-investering er med andre ord en investering som er gjort i et unotert selskap. 2.1.2 ? Aktivt eierskap Selv om kapitalinvesteringer i unoterte selskaper er hovedinnholdet i PE, blir begrepet ofte tillagt en ekstra dimensjon - nemlig dette med aktivt eierskap; Figur 1 - Inndeling av risikokapitalmarkedet. (Bj?rkheim, Holum, Bran?s, Thowsen, og Ingdahl, 2002) 5 Et sentralt begrep som gjerne trekkes frem i sammenheng med PE-investeringer er aktivt eierskap. PE-akt?rene, som vanligvis er organisert i form av ulike typer eierfond, tilf?rer ikke bare bedriftene kapital, men ogs? kompetanse gjennom aktiv deltakelse i bedriftenes styre og n?r kontakt med selskapenes ledelse. Det er derfor PE-fond ofte g?r under betegnelsen ?aktive eierfond? (Gr?nfeld og Jakobsen, 2007). 2.1.3 ? Faseinndeling PE-markedet deles gjerne videre opp i faser, etter hvilket tidspunkt i portef?ljebedriftenes livssyklus det investeres i. Figur 2- Venturekapital og annen private equity. (Bj?rkheim, et al., 2002). Venturekapital refererer til investeringer gjort i en tidlig fase av et foretaks utvikling, og deles gjerne videre opp i fasene s?korn-, oppstarts- og ekspansjonskapital (ECON, 2004). (Mer om venturekapital i kapittel 2.2 under.) Annen private equity refererer i hovedsak til det s?kalte ?buyout? segmentet av PE-markedet. ?En ?buyout? er et oppkj?p av en etablert bedrift som i Private Equity-selskapets ?yne er moden for fornyelse, effektivisering eller omorganisering? (LO, 2008). Buyout blir i s? m?te motsetningen til venturekapital. Mens et venturefond vil investere i bedrifter i tidlig fase og bidra til etablering, vil et buyoutfond investere i et allerede etablert selskap. Bj?rkheim, et. al. (2002) deler buyout inn i tre forskjellige varianter: ? Management buyout (MBO) ? Management buyin (MBI) ? Leveraged buyout (LBO) 6 Management buyout (MBO) inneb?rer ? kj?pe ut eieren(e) i et selskap for s? ? kunne innsette sin egen ledelse i foretaket. Noen ganger vil hensikten v?re ? ?kj?pe inn? sin egen ledelse i et foretak, gjerne ?fordi investorer mener sittende ledelse mangler n?dvendig kompetanse? (Bj?rkheim, et al., 2002). Dette kalles en management buyin (MBI). En leveraged buyout (LBO) kan v?re hvilken som helst av de to ovennevnte oppkj?psmetodene, men inneb?rer ogs? at kj?pet finansieres med h?y l?neandel ? ogs? kalt ?gearing.? 2.1.4 ? Skillet mellom PE og venturekapital I diverse litteratur om PE og venture refereres det ofte til andre faseinndelinger enn den som er referert til i 2.1.3. Videre vises det til at PE ofte brukes som en slags samlebetegnelse p? buyoutfasen nevnt ovenfor: I Norge brukes imidlertid Private Equity stadig i betydningen industriutviklingsfond ? ogs? kalt Buy Out eller oppkj?psfond, som et motstykke til Venture Capital ? tidligfase eller vekstfond. Her brukes begrepene s?korn, venture og industriutvikling om de ulike fasene fondene opererer i, og private eierfond som fellesbetegnelse for bransjen (Wors?e, 2006). Faseinndelingen som er vist i figur 2 er imidlertid basert p? definisjoner fra EVCA (European Private Equity and Venture Capital Association), en organisasjon blant annet NVCA (Norwegian Private Equity & Venture Capital Association) er medlem av. EVCA og NVCA er Europa og Norges respektive interesseorganisasjoner for PE og venturekapital, og f?lgelig vil deres faseinndeling og begrepsbruk benyttes videre i denne oppgaven. 2.2 ? Venturekapital 2.2.1 ? Definisjon I innledningen til kapittel 2.1 (og videre i kapittel 2.1.4 ovenfor) om Private Equity ble det referert til en viss begrepsforvirring med hensyn til PE og venture. Venture og venturekapital som begreper blir ogs? isolert sett benyttet i veldig mange forskjellige sammenhenger, og med til dels forskjellige betydninger. Store Norske Leksikon definerer venture som: 7 venture, ?konomisk prosjekt, s?rlig brukt om risikopregede prosjekter. I moderne spr?kbruk brukes ordet i en rekke sammenhenger om investeringer i virksomheter under oppstarting eller sterk utvikling, der b?de kapitalbehov og usikkerhet er stor. ("Venture," 2009) Videre definerer de venturekapital som ?venturekapital, egenkapital (aksjekapital og ansvarlige l?n) til utvikling av prosjekter med h?y risiko? ("Venturekapital," 2009). Definisjonen fanger opp to viktige aspekt, nemlig at det er egenkapital, og at det benyttes til prosjekter med h?y risiko. Begrepet inneholder imidlertid flere viktige dimensjoner som er viktig ? f? med, og en mer presis definisjon er gjort av EVCA (2008a): Venture Capital Professional equity co-invested with the entrepreneur to fund an early-stage (seed and start-up) or expansion venture. Offsetting the high risk the investor takes is the expectation of higher than average return on the investment. Venture capital is a subset of private equity. 2.2.2 ? Intelligent kapital Definisjonen over ?pner med ? referere til aspektet med profesjonell kapital (Professional equity) ? analogt med ?aktivt eierskap? nevnt i kapittel 2.1.2. Dette er en dimensjon som i likhet med PE generelt, ogs? trekkes frem i forbindelse med venturekapital. Men enkelte (bl.a. Bj?rkheim, et al. (2002) og ECON (2004)) benytter begrepet ogs? om kapital fra passive investorer. De viser til s?kalte ventureforetak (se kapittel 2.2.4 under) som har som forretningsid? ? v?re aktive eiere, mens andre tilbydere av kapital kan opptre som passive investorer. 2.2.3 ? Tidligfase investeringer EVCAs definisjon viser videre til at kapitalen gjerne ?koinvesteres? sammen med entrepren?ren, og at det investeres i tidlig fase (?early stage (seed and start-up) or expansion venture,? jf. fasene nevnt i kap. 2.1.3). At venturekapital fokuserer p? en tidlig fase i et foretaks utvikling er et aspekt som er inkludert i de aller fleste definisjoner av begrepet. Bj?rkheim et al. (2002) viser til den s?kalte J-kurven, som ofte trekkes frem i forbindelse med bedrifter i tidlig fase: 8 Figur 3 - Verdien av aksjeinvestorenes innskudd i tidligfase bedrifter (Bj?rkheim, et al., 2002). Figur 3 viser verdien av aksjeinvestorenes innskudd i forhold til hvilken fase bedriften befinner seg i. De forskjellige fasene forklares slik: I fase 1 er prosjektet p? id?stadiet, aksjekapitalen er innbetalt og teknologiutviklingen starter. Utover i fase 1 og i fase 2 forbruker bedriften kapital til utvikling av teknologi, etablere forretningsplaner, gjennomf?re testsalg og kundeverifisering. I fase 3 (forutsatt at prosjektet kommer s? langt), kan man se verdier i form av en vellykket teknologi/produkt og kommersialisering og ekspansjon kan finne sted. F?rst fra dette tidspunkt kan det synliggj?res verdier i prosjektet og gjennom et oppkj?p i fase 4 eller 5 kan de f?rste investorene ha h?p om ? bli kj?pt ut med gevinst (Bj?rkheim, et al., 2002). Omr?det rundt fase 2 betraktes ofte som et spesielt kritisk punkt i et foretaks utvikling, og mange bedrifter faller ut her. M?hle (2007) viser til at det ofte oppst?r et kapitalgap som skyldes finansieringsproblemer ?i tiden fra teknologiutviklingen kommer i gang, og fram til det er utviklet et produkt som er klart for salg.? Av ?penbare grunner kalles fasen ofte ?blodbadet.? 9 N?r det gjelder verdien p? aksjon?renes innskudd, s? vil den s?kalte J-kurve effekten normalt kunne f?re til at tilfredsstillende avkastning vil ta tid; Effekten oppst?r ved at fondet de f?rste ?rene benytter store deler av innskutt kapital til analyse av investeringsobjektene. I tillegg kan det p?regnes at tapsb?rende investeringer, s?rlig innen ventureomr?det, avdekkes p? et tidlig stadium med den konsekvens at investeringen nedskrives (Kleven, 2006). 2.2.4 ? Venturefond Venturekapital kanaliseres gjerne ut til bedrifter/prosjekter gjennom diverse fond. Slike venturefond best?r normalt av diverse investorer og et forvaltningsselskap ? i engelskspr?klig litteratur ofte kalt Limited Partners (LP) og General Partner (GP) (EVCA, 2007; Gompers, 2004). Figur 4- Organisering av venturefond (Basert p? EVCA (2007)). EVCA (2007) forklarer prosessen med venturefinansiering via fond gjennom fire faser: 1 ? Etablering, og innhenting av kapital I fase 1 blir det etablert et fond, gjerne av forvaltningsselskapet (ventureforetaket). Enkelte fond har en definert levetid, mens andre fond har ikke et forh?ndsdefinert termineringstidspunkt ? popul?rt kalt ?evergreen? fond. Mye arbeid i denne fasen g?r til ? innhente kapital fra investorer. Denne kapitalen blir normalt ikke in en gang, men investorene ?kommitterer en kapitalramme som kalles inn ved behov? (Bj?rkheim, et al., 2002). 2 ? Investering I neste fase starter prosessen med ? finne interessante bedrifter ? investere i. ventureforetak har en investeringskomit?. Denne teknologiske-, juridiske- og markedsmessige forhold, og beslutter hvilke foretak det skal innledes forhandlinger med? (Bj?rkheim, et al., 2002). Figur 5 viser ?The Business Plan Funnel? som er en slags illustrasjon over hvordan investeringsmuligheter initielle screeningen vil de aller fleste falle bort, ettersom de ikke passer inn i fondets investeringsstrategi. ?Ventureforetak har ofte definerte teknologiomr?der de investerer innenfor, og ofte ogs? et nedslagsfelt for sine i (Bj?rkheim, et al., 2002). Gompers viser videre til hvordan ventureforetakene ofte s?ker ? gj?re s?kalte koinvesteringer med andre ventureforetak, og mener dette ?ker fondenes evne til ? diversifisere 3 ? Oppf?lging av portef?ljebedrifter Forvaltningsselskapet st?r ogs? for den daglige oppf?lgingen av Denne oppf?lgingen vil ?normalt variere med antall investeringer og investeringsstadium. Foretakene krever imidlertid, s? vidt vi har brakt p? det rene, uten unntak enten direkte eller gjennom partnere som man gj?r parallellinvesteringer med.? 2004). Videre vil fondet delta i n?dvendige emisjonsru s?kalt ?staged capital infusion? fondet/forvaltningsselskapet f? bedre kontroll over investeringen, m?ten faren for eventuelle agentproblemer. 10 nhentet i sin foretar en gjennomgang av foretaksledelse, vurderes. I den geografisk nvesteringer? (2004) og gir fondet en ?second opinion? ang?ende investeringen. investeringene til fondet. styrerepresentasjon nder i selskapene n?r dette beh?ves, jf. (Gompers, 2004) (stegvis kapitaltilf?rsel). P? denne m?ten vil og minimerer p? denne Figur 5- The Business Plan Funnel. 2009a) helhet med ?Mange , (ECON, (NVCA, 11 4 - Exit I den siste fasen viser EVCA (2007) til hvordan kapital f?res tilbake til eierne etter hvert som portef?ljeinvesteringene realiseres, og nevner noen eksempler p? slik realisering: - Trade sale (Merger & Acquisition): Mest popul?re metode. Inneb?rer ? selge aksjer til industrielle investorer, gjerne s?kalte ?komplement?re? foretak. - Tilbakesalg til entrepren?r/ledelse: Gjerne aktuelt om selskapet kan vise til positiv kontantstr?m og kan oppn? tilstrekkelig l?nefinansiering. - Salg til andre finansielle investorer - IPO (Initial Public Offering): Realisering ved b?rsnotering. - Likvidering: Mislykkede bedrifter likvideres, og fondet registrerer investeringen som tapt. De fire fasene som er gjengitt over kan ogs? kjennes igjen i figur 6, som viser investeringsfondet Argentums ?skissemessige? fremstilling av livssyklusen til et PE-fond: Figur 6- Livssyklusen til et Private Equity fond (Kj?rnes, 2005). 12 2.3 ? Opprinnelse og utvikling ?The first business plan is thought to have been written in 1954, revised throughout 1955, and read by an investor for 12 minutes sometime in early 1956? ? Hill og Power (2001) ? 2.3.1 ? Opprinnelse i USA Fra enkelte hold p?st?s det at verdens f?rste (og mest suksessfulle) venturekapitalist var dronning Isabella av Spania, som i 1492 finansierte oppdagelsesreisene til Christopher Columbus (De Franceschi, 2008). H?yrisikoinvesteringer og potensielt h?ye avkastninger er absolutt to viktige elementer innen denne investeringsformen, men venturekapital slik vi kjenner det i dag er mye mer enn bare det. Gompers (2004) sporer r?ttene til venturekapital tilbake til slutten av 1800-tallet, og mener at ventureindustrien i stor grad var et amerikansk fenomen til ? begynne med. Det f?rste tradisjonelle venturekapitalselskapet (med likhetstrekk til definisjonen av venturefond i kapittel 2.2.4) ble imidlertid ikke stiftet f?r i 1946. American Research and Development (ARD) gjorde h?yrisikoinvesteringer i unge og voksende selskaper basert p? teknologi utviklet for andre verdenskrig (Hsu og Kenney, 2005). Gjennom 26 ?r kom nesten halvparten av selskapets profitt fra en enkeltinvestering p? 70.000 dollar i Digital Equipment Company (DEC) som vokste til 355 millioner dollar i verdi (Gompers, 2004). Historisk sett ser man ofte at en klar overvekt av avkastningen p? venturekapital gjerne kommer fra en liten andel av portef?ljen, noe som kan minne om en slags gjenspeiling av Paretos lov 3 (80/20-prinsippet) i praksis. F?rst p? slutten av 50-tallet fikk ARD selskap i det private venturemarkedet, ved dannelsen av Draper, Gaither, Anderson i 1958 (Fohlin, 2005). Dette selskapet var organisert som et s?kalt ?limited partnership,? en organisering som ofte forekommer i dagens venturefond. En slik organisering ligner et norsk kommandittselskap (Nordic Innovation Centre, 2007) der 3 Vilfred Pareto var en italiensk ?konom som tidlig p? 1900-tallet observerte at ca 20 % av Italias befolkning eide ca 80 % av landets verdier. Prinsippet har senere blitt utvidet til flere omr?der og betraktes i dag som et slags universelt prinsipp under navnet ?Paretos lov.? (http://management.about.com/cs/generalmanagement/a/Pareto081202.htm) komplementaren (general partner) har ubegrenset ansvar, mens kommandittisten (limited partner) kun hefter for innskuddet sitt. For ? begrense risiko er likevel general partner vanligvis organisert som et aksjeselskap. Aktiviteten i ventureindustrien i USA ?kte kraftig p? slutten av 70 tallet. Fohlin (2006) viser til ?Prudent Man? loven som kom i 1979 som hoved?rsaken til dette. Denne loven ?pnet for at pensjonsfond kunne gj?re h?yr venturekapital. P? midten av 80 kapital i venturefond i USA (Gompers, 2004) amerikanske industrien. Figur 7 - Kommitert kapital til venturekapitalindustrien i USA I figur 7 kan man tydelig se den oppgangen i kapital til industrien p? slutten av 70 utover 80-tallet som diskutert ovenfor. Fra 1987 og utover tilbakegang i kapitaltilf?rsel, noe Gompers opplevde i forhold til avkastningen p? 80 13 -tallet og utover p? 80 isikoinvesteringer, inkludert -tallet stod pensjonsfond for over halvparten av kommitert . Figur 7 og 8 illustrerer videre utviklingen i den (Gompers, 2004) opplevde industrien imidlertid en (2004) mener skyldes den skuffelsen investorene -tallet, jf. figur 8: - . -tallet og 14 Figur 8 - Gjennomsnittlig internrente fra venturefond i USA (Gompers, 2004). Om man g?r litt tilbake til figur 7 igjen, er helt klart det mest i ?yenfallende den store oppgangen p? slutten av 90-tallet og p?f?lgende nedgang i begynnelsen av det nye ?rhundre. Dette fenomenet gjenspeiles ogs? i avkastningen i figur 8. Det vil nok ikke komme som en stor overraskelse for mange at dette i all hovedsak skyldtes eksplosjonen av nye IT-bedrifter p? slutten av 90-tallet, med den p?f?lgende sprekken av den s?kalte IT-boblen. Venturefond er ofte tungt eksponert i teknologibedrifter, og p? 90-tallet var det mange venturefond i USA som ville henge seg p? suksessen til venture-backede selskaper som Amazon.com, eBay og Yahoo! (Gompers, 2004). I dag opplever ventureindustrien i USA ? som resten av kapitalmarkedet ? tunge tider. Venturekapitalister i landet investerte bare 3 milliarder dollar gjennom 549 transaksjoner i f?rste kvartal i 2009 if?lge PwC/NVCA (2009b). Dette kan kanskje virke mye i norske proporsjoner, men i USA markerer dette laveste kvartalsvise investeringsniv? i venture siden 1997. PwC/NVCA (2009b) viser til at akt?rene i markedet har roet ned investeringsaktivitetene, og fokuserer heller p? ? jobbe med eksisterende bedrifter som n? vil v?re vanskelig ? realisere p? grunn av et tungt IPO- og acquisition-marked 4 . Ogs? innhenting av fondskapital l? p? laveste kvartalsvise niv? siden 3. kvartal i 2003 (NVCA, 2009b). 4 IPO og acquisition: se kapittel 2.2.4 om exit. 15 2.3.2 ? Europeisk venturekapital N?yaktig n?r venturekapital gjorde sitt inntog til Europa er vanskelig ? sl? fast. Men en viktig milep?l i historien til europeisk venturekapital er Europakommisjonens pilotprogram som s?kte ? fremme samarbeid mellom ventureforetak som ?nsket ? operere bredere enn i nasjonal skala (EVCA, 2008b). Programmet ble startet i oktober 1980, med de fire selskapene Sofinnova fra Frankrike, TDC fra Storbritannia, Prominvest fra Belgia og Eurabelge (IMI Group) fra Italia. European Private Equity & Venture Capital Association (EVCA) ble opprettet i 1983 med base i Brussel, med 36 fulle medlemmer og 7 samarbeidende medlemmer. Organisasjonen har i dag over 1200 medlemmer, og de peker selv p? at deres rolle er ? representere industriens interesser i forhold til regulerende og standardsettende myndigheter (EVCA, 2007). Jf. figur 9 s? er det europeiske PE- og venturemarkedet i stor grad p?virket av det amerikanske. Hele 24 % av innhentet kapital i europeisk PE stammer fra USA, mens 65,8 % kommer fra innad i Europa. 2.3.3 ? Venturekapital i Norge Wors?e (2006) henviser til etableringen av Norsk Hydro i 1905 som det klassiske venture- eksempelet; ?en genierkl?rt visjon?r ingeni?r m?ter en sjarmerende hyperselger av en forretningsmann.? N?r det gjelder etableringen av de f?rste ventureselskapene viser hun videre til begynnelsen av 1980-tallet, og p?peker at ?med resesjonen i 1987 begynte problemene for mange av akt?rene.? Enkelte sterke akt?rer overlevde likevel, og markedet begynte ? vokse. ?Med unntak av perioden 2001-2002 har markedet siden midten av 1990- tallet vokst relativt jevnt og trutt? (ECON, 2004). Figur 9 - Geografisk opprinnelse av innhentet kapital i Europa (2003-2007) (EVCA, 2008c). 16 St?rrelsen p? PE-markedet i Norge er betydelig lavere enn enkelte andre europeiske land. Figur 10 viser PE-investeringer i prosent av brutto nasjonalprodukt per innbygger i Tyskland, Finland, Storbritannia, Norge, Sverige og Danmark (i tillegg til Norge uten oljevirksomheten) i 2006. Figur 10 - PE-investeringer i prosent av BNP pr. innbygger (Norsk Venturekapitalforening, 2008). Mens PE-markedet spesielt i Storbritannia og Sverige utgj?r en stor prosent av BNP per innbygger, henger Norge fremdeles litt etter i utviklingen. I Norsk Venturekapitalforenings ?rbok 2008 hevdes det at potensialet for PE er signifikant i Norge: Det norske markedet for investeringer gjennom aktive eierfond er ungt og relativt lite. Veksten de seneste ?rene har imidlertid v?rt h?y. Potensialet for l?nnsomme investeringer er stort ettersom antallet l?nnsomme bedrifter i Norge ligger n?rt opp til land som Sverige, der dagens venture- og private equity marked er betydelig st?rre. Fra samme kilde vises det blant annet til samfunns?konomisk verdiskapning gjennom investeringsaktivitetene; ?Portef?ljeselskapene i Norge sysselsetter om lag 40 000 personer og hadde en verdiskaping i 2006 p? NOK 31,2mrd. Dette utgjorde 1,6% av BNP, en andel som er fire ganger h?yere enn i 1996? (Norsk Venturekapitalforening, 2008). Menon Business Economics har p? oppdrag fra Norsk Venturekapitalforening utf?rt aktivitetsanalyser av PE-markedet i Norge. Analysen for andre halv?r 2008 viste en total 17 kapitalbase i Norge p? 6,7 milliarder euro. Selv om venturesegmentet fremdeles er st?rst, har ?kningen i buyout v?rt s?rdeles h?yt de siste ?rene, som vist i figur 11. Figur 11 - Forvaltet kapital fordelt p? segment (MENON Business Economics, 2008). Staten har etter hvert engasjert seg mer og mer i PE-markedet i Norge. Et eksempel er etableringen av s?kornordningen i 1997, som var et samarbeidsprosjekt mellom N?rings- og Handelsdepartementet (NHD), Statens N?rings- og Distriktsutviklingsfond (SND) og Norsk Investorforum i 1997 (Wassum Investment Consulting, 2003). Det ble etablert ett landsdekkende fond (START-fondet) og 5 regionale fond. Statens bidrag til ordningen var tilf?rsel av ansvarlig l?n til fondene. Videre ble det i forbindelse med statsbudsjettet for 2004 etablert en ny distriktsrettet s?kornordning. Det ble etablert ?6 nye fond lokalisert til Troms?, Bod?, 2 i Namsos, F?rde og Innlandet, med en totalkapitalbase p? ca MNOK 1100 ... I hvert fond er det opprettet et tapsfond p? inntil 25% av det ansvarlige l?net som kan avskrives likt p? statlig og privat kapital ved konstatering av tap i portef?ljen.? (Jakola, 2008a). I 2001 etablerte staten investeringsselskapet Argentum (ECON, 2004). ?Argentum er et investeringsselskap som deltar med minoritetsandeler i spesialiserte investeringsfond for aktivt eierskap, s?kalte Private Equity-fond? (Argentum, 2009). Senest i januar 2009 mottok selskapet ytterligere 2 milliarder i egenkapital fra staten (Evenson, 2009). 18 2.4 ? Venturekapital i Nord-Norge I forbindelse med statens nye s?kornordning, nevnt i kapittel 2.3.3, ble det etablert to nye fond i Nord-Norge. NorInnova Invest AS i Troms? (kapitalbase p? 272 millioner kroner) og KapNord AS i Bod? (kapitalbase p? 256 millioner kroner) (Jakola, 2008a). Dette er de to st?rste fondene som har eksistert i Nord-Norge, men de er ikke de f?rste. Figur 12 viser en oversikt over tilgang p? egenkapital i Nord-Norge per 2006, og hvilken fase selskapene fokuserer p?. (Norinnova Invest er ikke med i oversikten.) Figur 12 - Kapitalkilder i Nord-Norge (Alteren, 2006; SpareBank1 Nord-Norge og Innovasjon Norge, 2006) St?rste fond i Nordland er ovennevnte KapNord Fond AS, med en kapitalbase p? 256 millioner kroner. ?Selskapet ble etablert sommeren 2006 og vil ha en levetid fram mot 2021? (KapNord Fond, 2009). Videre ble S?korn Invest Nord AS (SINAS) etablert i 1999 i forbindelse med den f?rste s?kornordningen nevnt i kapittel 2.3.3, med en kapitalbase p? 75 millioner kroner (S?korn Invest Nord AS, 2009). Helgeland Vekst AS ble stiftet i 1997 og har en bokf?rt egenkapital p? 91 millioner kroner per 2007 (Purehelp, 2009). Andre selskaper i 19 Nordland fylke inkluderer Rana Invest AS, Narvik Kapital AS, Salten Invest AS og Kunnskapsfondet Nordland AS (Alteren, 2006). I Troms er Norinnova Invest AS (opprettet i 2007) st?rste fond, med sine 272 millioner kroner i kapitalbase, og har et planlagt termineringstidspunkt i 2022 (Norinnova Invest, 2009a). Norinnova AS (tidligere Forskningsparken i Troms?) ble etablert i 1990 og hadde per 31.12.2007 en bokf?rt egenkapital p? 69,2 millioner kroner (Purehelp, 2009). SpareBank1 Nord-Norge Invest AS ble operativt i 2006 med en kapitalbase p? 180 millioner kroner (Alteren, 2006), og ?investerer i bedrifter fra sen s?kornfase til moden bedrift (SpareBank1 Nord-Norge Invest, 2009). Andre fond i fylket er blant annet M?lselv Invest AS og H?logaland Kapital Invest AS (Alteren, 2006). Origo Kapital (stiftet i 1999) er det klart st?rste fondet i Finnmark, med en bokf?rt egenkapital p? 91 millioner kroner per 31.12.2007 (Purehelp, 2009). Hammerfest N?ringsinvest AS ble etablert i 1998, og har hittil fokusert p? fiskeri og havbruk, energi og eiendom (Hammerfest N?ringshage, 2009). Andre selskaper i fylket er Indre Finnmark Investeringsselskap AS (IFI) og Pro Barents AS (Alteren, 2006). 2.5 ? Utvalgte fond I denne oppgaven er det valgt ut tre fond som det ?nskes ? gj?re analyser p?; Norinnova AS, S?korn Invest Nord AS og Origo Kapital AS. Nedenfor gis en kort presentasjon av fondene basert p? bl.a. hjemmesidene deres p? internett. 2.5.1 ? Norinnova AS Norinnova AS ble etablert i 1990 og har sitt kontor i Troms?. Fondet ble etablert som Forskningsparken i Troms?, men har senere skiftet navn. Selskapet er et kommersialiserings- og investeringsselskap med teknologi og forskningsbaserte innovasjoner i Nord-Norge som fokus. Fondet hadde en egenkapital p? 69,2 mill pr 31.12.2007 og en portef?lje p? 13 bedrifter. Fondet forvaltes av selskapet Norinnova Forvaltning. 20 Selskapet skal fremme innovasjoner og bedriftsetableringer ved ? tilby kapital, kompetanse og nettverk. Samarbeid med FoU-milj?ene blir sett p? som viktig for ? skape nye bedrifter. Samarbeidet foreg?r gjennom FORNY- programmet. Dette programmet skal bidra til ? kommersialisere FoU-resultater. Norinnova er i tillegg administrator for MABIT- programmet. Programmet har som form?l ? utvikle bioteknologisk industri og er et samarbeid med det offentlige om finansiering av prosjektet. Norinnovas st?rste eiere er Norut Gruppen AS (50,57 %), SIVA s.f. (24,2 %) og Statoil New Energy AS (10 %). 2.5.2 ? S?korn Invest Nord AS Dette fondet ble stiftet i 1998, og var et av seks investeringsselskaper i statens s?kornordning (Alteren, 2006). Jf. hjemmesiden tilbyr fondet egenkapital gjennom kj?p av aksjeposter og konvertible aksjon?rl?n, og videre forklares at ?form?let for "S?kornkapitalordningen" er ? bidra til nyskapingsvirksomhet og kommersialisering av denne gjennom tilf?rsel av tilstrekkelig privat kapital og kompetanse i en tidlig utviklingsfase.? Fondet delforvaltes av b?de Pronord AS og Norinnova Forvaltning. Fondene i s?kornordningen har mottatt gunstige l?n fra staten, noe som virker som en risikoavlastning for de private investorene; Hvis det konstateres endelig tap p? enkeltprosjekter i fondene kan 50 % av tapene dekkes gjennom nedskrivning av ansvarlige l?n. De resterende 50 % av tapene dekkes av s?kornfondets egenkapital. Andel av ansvarlig l?n som kan benyttes til nedskrivning ved tap er begrenset oppad til 25 % av st?rrelsen p? det ansvarlige l?net (Wassum Investment Consulting, 2003). De st?rste eierne i fondet er SpareBank1 Nord-Norge Invest AS (17,61 %), Norinnova AS (15,14 %), Troms Kraft AS (13,55 %) og Nordlandsbanken ASA (11,94 %). Etter s?kornordningen skulle egentlig eierne i fondet v?re private. Likevel representerer blant annet Troms Kraft og SIVA offentlig eierskap, noe det ikke er blitt s?kt dispensasjon om ? men selskapene kom inn p? eiersiden gjennom en fusjon med Nord Invest i 2001, og ?fusjonen ble i sin tid godkjent av NHD? (Wassum Investment Consulting, 2003). 21 2.5.3 ? Origo Kapital AS Origo Kapital er lokalisert i Alta, og er eid av Alta Kraftlag (68,73 %) og Repv?g Kraftlag (31,27 %). Fondet ble stiftet i 1999, og er et av to investeringsselskap som forvaltes av Origo Nord AS. Origo Nord er ?en tilrettelegger og p?driver for n?ringsutvikling, og et bindeledd mellom FoU-milj? og n?ringsliv? (Origo Nord, 2009). Fondet Origo Kapital ?skal bidra med kompetanse, utvikle nettverk og etablere strategiske allianser p? vegne av portef?ljebedriftene? (Alteren, 2006). ?rsresultatet til fondet viste 18,3 millioner kroner i 2006 og 4,2 millioner kroner i 2007, og bokf?rt egenkapital per 31.12 2007 var p? 91 millioner kroner (Purehelp, 2009). I tillegg til ? investere direkte i bedrifter, har fondet ogs? foretatt fond-i-fond investeringer. Origo Kapital er medeier i begge fondene som ble opprettet i Nord-Norge i forbindelse med statens nye s?kornordning nevnt i kapittel 2.4, Norinnova Invest AS og KapNord Fond AS. 22 3 ? Unders?kelsen For ? f? tak i n?dvendig informasjon til ? svare p? problemstillingene vil det v?re n?dvendig ? foreta unders?kelser. Dette kapitlet vil kartlegge informasjonsbehovet i oppgaven, og gi en redegj?relse for metodetiln?rmingen som er brukt for ? skaffe denne informasjonen. Hensikten med en slik redegj?relse er ? vise hvordan kunnskapen i oppgaven er fremkommet, slik at det vil v?re enklere ? vurdere verdien av denne. Det vil ogs? bli foretatt en evaluering av unders?kelsen med hensyn til gyldighet og relevans (validitet), og p?litelighet og troverdighet (reliabilitet). 3.1 ? Unders?kelsesprosessen En redegj?relse for hele unders?kelsesprosessen kan lettere gjengis ved ? dele den opp i faser. Fasene vil delvis basere seg p? den grafiske oversikten som gis i figur 13: Disse fasene vil danne grunnlaget for de ?vrige underkapitlene som f?lger. Dette kapitlet vil ikke gi noen inng?ende diskusjon rundt metodologiske begrepsdefinisjoner og lignende unders?kelsesteori. Kapitlet er skrevet delvis ved hjelp av Jacobsen (2005), og det vises til denne boken, i tillegg til Ringdal (2001), for dypere forklaringer av begreper. Figur 13 - Faser i unders?kelsesprosessen (Fritt gjengitt etter Jacobsen (2005).) 23 3.2 ? Oppgavens form?l og problemstilling Hovedm?let med denne oppgaven er ? fors?ke ? si noe om fondenes evne til ? skape verdier for eierne sine. Som nevnt under (og videre diskutert i kapittel 7), s? vil verdiskapning for eierne ikke bare inneb?re finansiell avkastning, men ogs? diverse andre m?l og forventninger investorene har knyttet til eierpostene sine. I tillegg (selv om dette ikke er nevnt eksplisitt i problemstillingen) vil det v?re et lite delm?l med oppgaven ? gi en god introduksjon til emnet venturekapital. For ? oppn? de ovennevnte m?lene, vil unders?kelsen ta utgangspunkt i f?lgende hovedproblemstilling: Har investeringsfondene Norinnova, S?korn Invest Nord og Origo Kapital klart ? skape verdier for eierne sine i form av finansiell avkastning, m?lt mot Oslo B?rs hovedindeks? Videre, for ? dekke nevnte ikke-finansielle m?l og forventninger eierne har til fondene, vil det i tillegg benyttes en delproblemstilling: Hvilke ikke-finansielle m?l og forventninger har de st?rste investorene i fondene, og blir disse m?tt av fondene? Problemstillingen er alts? todelt, der del 1 ?nsker ? svare p? verdiskaping i forhold til finansiell avkastning, mens del 2 er mer rettet mot verdiskaping i forhold til ikke-finansielle m?l og forventninger. Denne todelingen kommer som en f?lge av forh?ndsunders?kelser som indikerte at investorer i disse fondene gjerne har mer enn bare rene finansielle m?l med sine eierposter. 5 Det vil derfor v?re rimelig ? anta at verdiskaping for eierne vil v?re mer enn bare avkastning p? egenkapital for eksempel. For ? f? et mer nyansert bilde av fondenes verdiskaping for eierne vil derfor delproblemstillingen benyttes som et supplement til den finansielle analysen. Problemstillingene kan videre sies ? v?re beskrivende, i den forstand at de ?nsker ? beskrive venturefondenes evne til ? skape verdier for eierne sine. Det er alts? ikke et m?l med denne 5 Bl.a. Fohlin (2005) og Gr?nfeld og Jakobsen (2007), i tillegg til samtaler gjort med bransjeakt?rer (Karl-Johan Jakola og Roger Fagerheim ved Norinnova Forvaltning). 24 oppgaven ? gj?re et fors?k p? ? forklare ?rsakene til at venturefondene klarer eller ikke klarer ? gj?re dette. 3.3 ? Forskningsdesign og metode 3.3.1 ? Forskningsdesign Jacobsen (2005) systematiserer unders?kelsesopplegg ved ? klassifisere etter to dimensjoner: 1. om studien g?r i bredden (ekstensiv) eller i dybden (intensiv) 2. om studien er beskrivende eller forklarende (kausale) Denne unders?kelsen opererer med f? enheter, til tross for at antallet er relativt h?yt i forhold til populasjonen. Videre vil det behandles en god del variabler b?de i forhold til den finansielle analysen og vurderingen av ikke-finansielle faktorer. Unders?kelsen er vanskelig ? plassere n?yaktig i forhold til bredde og dybde, men det kan p?st?s at den vil ha et tiln?rmet intensivt opplegg. Med et intensivt opplegg, vil unders?kelsen ta form som et s?kalt multiple-case studie. Enhetene som skal unders?kes er fondene Norinnova AS, S?korn Invest Nord AS og Origo Kapital AS. Unders?kelsen vil videre ha et deskriptivt design (jf. diskusjonen om problemstillingen over) der form?let er ? beskrive en situasjon fremfor ? forklare den. 3.3.2 ? Metode Ettersom problemstillingen er todelt vil det f?lgelig ogs? kreves en todelt metode. I den f?rste delen av problemstillingen er det ?nskelig ? belyse den finansielle avkastningen til investorene. I denne sammenhengen vil det bli n?dvendig ? benytte en ren kvantitativ metode. Selv om enkelte aspekt i problemdefinisjonen m? defineres litt n?rmere, vil det p?st?s at problemstillingen er relativt klar. (Det refereres til finansiell avkastning, en konkret m?lbar variabel.) N?r problemstillingen er relativt klar egner det seg best med en kvantitativ metode (Jacobsen, 2005). Variablene er i tillegg knyttet til avkastning i tall, alts? rene kvantitative data. Finansiell avkastning vil videre i oppgaven betraktes som avkastning p? egenkapital i form av utbytter og/eller exit ved terminering av fondet. 25 I problemstillingens andre del er form?let ? vurdere fondenes evne til ? innfri investorenes ikke-finansielle m?l og forventninger. I motsetning til f?rste del av problemstillingen, er denne mer uklar. F?lgelig vil det beh?ves en mer kvalitativ tiln?rming her. For ? avdekke variablene ?investorenes ikke-finansielle m?l og forventninger,? vil det kreves en mer eksplorerende fremgangsm?te, der en m? avdekke variablene f?rst, sett fra investorenes side. 3.4 ? Datainnsamling 3.4.1 ? Del 1: Finansiell avkastning for investorene F?rste del av unders?kelsen vil som sagt ta for seg investorenes avkastning i fondene. Det vil bli n?dvendig ? operasjonalisere finansiell avkastning p? en hensiktsmessig m?te. Beregning av avkastning vil ta utgangspunkt i fondenes regnskaper. Datainnsamlingen i denne delen av unders?kelsen vil derfor inneb?re ? samle inn ?rsregnskaper for fondene, alts? sekund?rdata. Det vil f?rst fors?kes ? skaffe disse direkte fra fondene. De regnskapene som eventuelt ikke f?s tak i p? denne m?ten vil bli innhentet fra Br?nn?ysundregisteret, og delvis ogs? fra http://www.purehelp.no. Jf. tradisjonell ?konomisk teori vil det ogs? v?re hensiktsmessig ? m?le investorenes avkastning mot alternativ plassering. Det finnes flere alternativer her, men det naturlige vil v?re ? m?le mot Oslo B?rs hovedindeks (OSBX). Dette valget forutsetter bl.a. at fondene ?nsker ? investere i norske selskaper. Her vil det selvf?lgelig kunne argumenteres for at investorene ogs? ?nsker bl.a. ? investere i tidlig fase osv. En mer interessant analyse ville kanskje m?lt fondene mot PE-markedet i hele Norge, eller kanskje bare venturefond i Norge. Men valget om ? m?le mot Oslo B?rs er ogs? i stor grad basert p? tilgjengelighet av informasjon. Det eksisterer lite tilgjengelig data p? avkastning i norske PE- og venturefond. Dette er en oppgave med sv?rt begrensede midler, og f?lgelig er det n?dvendig at informasjon er tilgjengelig innenfor oppgavens ressursrammer. Oslo B?rs sin hovedindeks er ogs? en naturlig referanseindeks ? benytte som alternativ plassering for investorene om man betrakter rene finansielle aspekt ved investeringene. Basert p? informasjon og ikke minst omfang, m? hovedindeksen p? Oslo B?rs kunne betraktes som en indikasjon p? prisen p? kapital i Norge. 26 Det kan kanskje argumenteres for at investorene ikke ?nsker ? forvalte kapitalen selv direkte til bedrifter, og at det dermed ville v?re mer naturlig ? m?le for eksempel mot fondsindeksen til Oslo B?rs (OSFX). Men her argumenteres det for at denne indeksen beveger seg relativt likt hovedindeksen, jf. figurene 14 og 15: Historisk statistikk over hovedindeksen vil hentes fra Oslo B?rs sine hjemmesider, alts? sekund?rdata dette ogs?. 3.4.2 ? Del 2: Investorenes ikke-finansielle m?l og forventninger Som nevnt ang?ende metode tidligere, s? vil denne delen av unders?kelsen v?re mer kvalitativ og eksplorerende. Datainnsamling til denne unders?kelsen vil ogs? videre deles i 2 faser: - innsamling av info om investorenes ikke-finansielle m?l og forventninger. - innsamling av info om fondenes evne til ? innfri ovennevnte m?l og forventninger. I den f?rste fasen vil det foretas s?kalte halvstrukturerte intervju med de st?rste investorene i fondene. De vil v?re halvstrukturert i den grad at det vil utarbeides en intervjuguide (se vedlegg 1) med temaer som ?nskes belyst mens svarene vil v?re rimelig ?pne. Hensikten med dette er ? f? hver og en investors egen vurdering av n?yaktig hvilke ikke-finansielle m?l og forventninger de har med investeringen, uten ? presse de inn i forutbestemte kategorier. B?de Figur 15 - OSBX - 5 ?rs utvikling (www.oslobors.no) Figur 14 - OSFX - 5 ?rs utvikling (www.oslobors.no) 27 p? grunn av ressursmessige ?rsaker og unders?kelsesenhetenes tilgjengelighet velges det ? foreta intervjuene over telefon. Meningen er videre at intervjuunders?kelsen skal danne grunnlag for kategorier av ikke- finansielle m?l og forventninger som det vil fors?kes ? gi en vurdering av i forhold til hvert av fondene. Denne vurderingen vil v?re fase to av den ikke-finansielle analysen, og vil basere seg p? sekund?rdata som ?rsberetninger, avisartikler, diverse rapporter osv. 3.5 ? Utvalg 3.5.1 ? Del 1: Finansiell avkastning for investorene I innledningen av oppgaven vises det til at det ?nskes ? rette fokus mot venturekapital som investeringsform i Nord-Norge. I s? m?te vil populasjonen i unders?kelsen enkelt og greit omfatte alle investeringsfond i Nord-Norge som faller inn under definisjonen av venturefond i kapittel 2. Likevel er det valgt ut 3 fond som det ?nskes ? gj?re analyser p?. Om man ser bort fra nystartede fond, med s? f? regnskaps?r bak seg at det ikke vil ha noen hensikt ? gj?re noen analyser p? dem enn?, s? vil disse 3 utvalgte fondene utgj?re en meget stor andel av kapitalbasen som disponeres i Nord-Norge. Figur 16 - Relativ egenkapital i Nord-Norge (Jf. vedlegg 2) S?korninvest Nord 14 % Kunnskapsfonde t Nordland 12 % Norinnova 25 % M?lselv Invest 0 % H?logaland Kapital Invest 5 % Indre Finnmark Inv. 3 % Origo Kapital 41 % 28 I figur 16 ser vi relativ fordeling av total egenkapital blant fond som har 5 eller flere regnskaps?r bak seg, og som videre vil kunne sies ? falle inn under definisjonen av venturefond jf. kap. 2. Som vist st?r Origo, Norinnova og Sinas for henholdsvis 41 %, 25 % og 14 % av den totale egenkapitalen som nevnt over. Dette er samlet sett en relativt stor andel. Likevel ?nskes det ikke ? generalisere funnene i denne oppgaven utover de utvalgte fondene. Hovedgrunnen til dette er at det eksisterer opptil flere unge fond ogs? i dette markedet. Til tross for at disse har for f? regnskaps?r bak seg til at det har noen hensikt ? inkludere dem i denne unders?kelsen, s? h?rer de jo absolutt med i populasjonen. Derfor vil funnene i denne oppgaven kun relateres til de tre utvalgte fondene. 3.5.2 ? Del 2: Investorenes ikke-finansielle m?l og forventninger Jf. 3.4.2 vil det foretas s?kalte halvstrukturerte intervju med de st?rste investorene i fondene. Utvalg av investorer vil bli utf?rt p? basis av st?rrelse p? eierandel. Norinnova AS har totalt 9 eiere. Av disse er det intervjuet representanter fra 7 investorer, som samlet utgj?r 96,81 % av eierskapet i fondet: Norut Gruppen AS 50,57 % SIVA s.f. 24,20 % Statoil New Energy AS 10,00 % SpareBank1 Nord-Norge Invest AS 3,89 % Troms Kraft Invest AS 3,67 % Gjensidige NOR Forsikring 3,67 % Hurtigruten Group ASA 0,81 % S?korn Invest Nord AS har et st?rre antall sm? eiere (28 aksjeposter under 2 %). Disse er utelatt av ressursmessige ?rsaker. Representanter fra 8 av investorene er intervjuet, og disse utgj?r 68,8 % av eierskapet i fondet: SpareBank1 Nord-Norge Invest AS 17,61 % Norinnova AS 15,14 % Troms Kraft AS 13,55 % Hurtigruten Group ASA 6,54 % Mo Industripark AS 5,42 % Siv. Ing. Inge Falck Olsen AS 4,31 % 29 Helgeland Sparebank 3,52 % Norges R?fisklag 2,71 % En noe lavere utvalgsprosent for dette fondet alts?, noe som skyldes det nevnte store antallet med sm? aksjon?rer, i tillegg til at en eierpost p? 11,94 % (Nordlandsbanken ASA) ikke var tilgjengelig for kommentar til unders?kelsen. Origo Kapital AS er i sin helhet eid av 2 kraftlag: Alta Kraftlag AL 68,73 % Repv?g Kraftlag AL 31,27 % Representanter fra begge disse eierne er intervjuet, og utvalgsprosenten for Origo Kapitals eiere blir f?lgelig 100 %. Heller ikke i denne delen av unders?kelsen ?nskes det ? generalisere funn utover de utvalgte fond og investorer. 3.6 ? Analyse av data 3.6.1 ? Del 1: Finansiell avkastning for investorene Regnskapsinformasjon som samles inn i forbindelse med den finansielle analysen vil bli benyttet til ? estimere investorenes kontantstr?m til og fra fondet. Disse vil inkludere innskuddet (evt. bokf?rt innskutt EK der det ikke er tilgjengelig regnskaper fra ?r 1), eventuelle emisjoner, utbytter, og til slutt en utbetaling siste ?ret (2007) basert p? et scenario der fondet oppl?ses og resterende egenkapital utbetales til eierne. (En forutsetning her blir f?lgelig at fondenes aksjeposter blir realisert p? termineringstidspunktet til balansef?rt verdi). De estimerte kontantstr?mmene vil benyttes til ? beregne n?verdien av investeringene, sett fra eiernes st?sted. Innsamlet data fra Oslo B?rs vil her v?re referansedata som n?verdiberegningen vil basere seg p?. Data fra Oslo B?rs vil ogs? danne grunnlaget for estimering av betaverdier til fondene, som videre skal brukes i kapitalverdimodellen for ? beregne avkastningskrav til fondene som investeringsobjekter. 30 De tre fondene befinner seg i vidt forskjellige stadier i levetiden, og av den grunn ?nskes det ikke ? trekke noen konklusjoner basert p? sammenligninger fondene imellom i denne analysen. Innsamlet regnskapsinfo vil ogs? benyttes til ? regne ut noen enkle n?kkeltall for hvert av fondene for ? si noe om den ?konomiske utviklingen til fondene i perioden. Dette for ? supplere ovennevnte analyse med en mer generell beregning som ikke baserer seg p? sammenligningsdata. 3.6.2 ? Del 2: Investorenes ikke-finansielle m?l og forventninger Innsamlet data fra intervjuene med eierne i fondene vil bli fors?kt fordelt inn i et sett med hovedkategorier, slik at de enklere kan analyseres p? basis av innsamlet informasjon om fondene. Innsamlet data om fondene vil danne grunnlag for en vurdering av fondenes aktiviteter opp mot investorenes ikke-finansielle m?l og forventninger. Som nevnt i 3.4.2 vil denne analysen i all hovedsak basere seg p? sekund?rdata som artikler, ?rsberetninger og nettsider. 3.7 ? Evaluering av unders?kelsen Empiriske unders?kelser evalueres gjerne ved hjelp av begrepene validitet (gyldighet) og reliabilitet (p?litelighet). Jacobsen (2005) deler begrepet validitet videre opp. Denne oppdelingen er forskjellig i kvantitative og kvalitative unders?kelser. I kvantitative unders?kelser vises det til begrepsmessig gyldighet, sammenhengsgyldighet og ekstern gyldighet (generaliserbarhet). I kvalitative unders?kelser opereres det med intern (riktig beskrivelse av fenomen) og ekstern (overf?rbarhet) validitet. Unders?kelsene i denne oppgaven vil n? bli fors?kt vurdert opp mot disse begrepene. 3.7.1 ? Del 1: Finansiell avkastning for investorene I denne unders?kelsen er m?let ? finne ut om fondene klarer ? skape verdier for eierne sine i form av finansiell avkastning m?lt mot alternativ plassering. Finansiell avkastning er definert som avkastning p? egenkapital i form av utbytter og/eller exit ved terminering av fondet. Dette m? kunne p?st?s ? v?re en rimelig definisjon. Videre er det i kapittel 3.4.1 diskutert litt 31 rundt bruk av Oslo B?rs hovedindeks som alternativ plassering. I denne unders?kelsen argumenteres det for at Oslo B?rs hovedindeks vil v?re naturlig referansedata som alternativ plassering ved investeringsform?l. I s? m?te vil begrepsmessig gyldighet v?re p? plass som f?lge av hensiktsmessig operasjonalisering av begreper i hovedproblemstillingen. N?kkeltallsanalysen vil ogs? kunne styrke den begrepsmessige gyldigheten. Selv om den ikke representerer en direkte operasjonalisering av problemformuleringens begreper, vil den kunne gi en viss indikasjon p? fondenes finansielle prestasjoner i analyseperioden. P? denne m?ten vil den i noen grad kunne bygge opp og supplere konklusjoner som er gitt basert p? hovedanalysen. Sammenhengsgyldighet er knyttet til gyldigheten av konklusjoner/sammenhenger som er trukket basert p? samvariasjoner i variabler. I denne unders?kelsen er det ikke noe m?l ? se p? slike samvariasjoner, og f?lgelig vil ikke slik gyldighet v?re n?dvendig ? m?le. Ekstern gyldighet vil heller ikke behandles, ettersom det ikke er ?nskelig ? foreta noen form for generalisering i analysen. Det er noen forhold i analysen som burde vurderes opp mot unders?kelsens reliabilitet (p?litelighet). Fondenes regnskapsrapportering er styrt av lovfestede krav i Regnskapsloven ? f?lgelig vil det ikke kunne stilles sp?rsm?lstegn ved denne informasjonen. Men relevant regnskapsinfo er i analysen lagt inn manuelt i regnearkprogrammet Microsoft Excel. Eventuelle tastefeil kan f?lgelig ha oppst?tt, men dette er fors?kt unng?tt blant annet ved ? dobbeltsjekke informasjonen og utregninger. Videre vil f?lgelig p?liteligheten av konklusjoner som er trukket i analysen avhenge av kompetansen til forskeren som har tolket resultatene. Denne p?liteligheten er fors?kt styrket blant annet ved ? f? verifisert konklusjonene fra flere hold. 3.7.2 ? Del 2: Investorenes ikke-finansielle m?l og forventninger M?let med denne unders?kelsen var ? si noe om hvilke ikke-finansielle m?l og forventninger de st?rste investorene i fondene har, og om disse blir m?tt av fondene. Ikke-finansielle m?l og forventninger er her definert som alt av m?l som ikke er relatert til finansiell avkastning m?lt i hovedproblemstillingen. Dette betraktes som en god operasjonalisering av begrepet. Det kan selvf?lgelig vurderes hvorvidt kategoriseringen av innsamlet data er korrekt utf?rt. Men i denne unders?kelsen er kategoriseringen utf?rt for ? lettere kunne utf?re analysen. I 32 unders?kelsens sammenheng oppfattes kategoriseringen som logisk og hensiktsmessig utf?rt. At enkelte m?l og forventninger er behandlet under samlekategorien ?andre m?l og forventninger? skyldes i all hovedsak at disse forekom mindre frekvent, i tillegg til tids- /ressursmessige ?rsaker. En kritisk gjennomgang av respondentene kan absolutt v?re hensiktsmessig her. Alle investorene var institusjonelle/selskapsinvestorer. Til tross for at det er opprettet kontakt med mange investorer var det sv?rt vanskelig ? f? tak i personer som tok investeringsavgj?relsen til ? begynne med. Dette kom som en f?lge av at de aller fleste investeringene var foretatt for flere ?r siden. Likevel oppfattes jobben med ? f? tak i rette personer som godt utf?rt. Det ble p? forh?nd sendt ut e-poster, og oppf?lging p? telefon, for ? f? tak i rette personer. De fleste respondentene satt i viktige posisjoner hos de respektive selskapene. I unders?kelsen er det ikke nevnt navn, blant annet av hensyn til personene (og dette oppfattes ikke som n?dvendig heller). Men det kan blant annet vises til f?lgende posisjoner som de forskjellige respondentene satt i: - 7 administrerende direkt?rer - 1 viseadministrerende direkt?r - 1 viseadministrerende banksjef - 1 finansdirekt?r - 1 ?konomidirekt?r - 1 finansanalytiker - 1 ?adm. sjef? - 1 direkt?r Alt i alt oppfattes unders?kelsens interne validitet som godt ivaretatt. Selv om utvalgte respondenter (inkludert frafall) omfatter en stor del av aksjekapitalen i alle tre fond, ble det valgt ? ikke foreta noen slags generalisering i denne unders?kelsen. Delproblemstillingen relaterer seg til ?de st?rste investorene.? Unders?kelsen sier dermed bare noe om disse, selv om det kanskje kan argumenteres for et tilstrekkelig representativt utvalg for ? generalisere over til alle investorene. Den eksterne validiteten (overf?rbarheten) til unders?kelsen betraktes i s? m?te som rimelig godt ivaretatt, men vil likevel ikke ha stor relevans her. 33 Unders?kelsens reliabilitet (p?litelighet) kan blant annet v?re p?virket av metoden som ble benyttet. Det var ?nskelig ? avdekke investorenes ikke-finansielle m?l og forventninger, slik de selv s? disse for seg. Ved hjelp av den ?pne strukturen p? intervjuene ble det unng?tt ? tvinge respondentene inn i forutbestemte kategorier. P? denne m?ten er p?liteligheten til informasjonen bedre sikret. Videre ble intervjuene gjort over telefon. (Ett intervju ble foretatt over e-post, da respondenten ikke hadde tid til noe annet). Det kan argumenteres for at en slik intervjuform kan miste viktige deler av samtalen (kroppsspr?k og lignende). Denne unders?kelsen betraktes imidlertid som s?pass konkret at dette ikke vil v?re noe problem i denne sammenhengen. I tillegg argumenteres det for at et telefonintervju kan minske faren for en ?intervjuereffekt? der intervjueren p?virker respondenten p? forskjellige m?ter. Unders?kelsen oppfattes ? v?re p?litelig, og i s? m?te ha god reliabilitet. 34 4 ? Teoretisk bakgrunn I den finansielle vurderingen av fondene i neste kapittel vil det bli benyttet diverse modeller og teorier som det vil bli redegjort for her. Kapittel 4.1 vil ta opp spesielle problemstillinger knyttet til resultatm?ling av PE-fond, mens det i kapittel 4.2 vil bli gitt en kort gjennomgang av noen enkle regnskapsanalyser som vil bli gjort. Kapittel 4.3, 4.4 og 4.5 vil redegj?re for henholdsvis betaestimering, beregning av avkastningskrav og n?verdiberegning. Til slutt vil kapittel 4.6 gi en kort redegj?relse for internrenteberegninger som vil benyttes i analysen. 4.1 ? M?leproblemer i PE-fond Jf. kapittel 2.2.3 om tidligfase investeringer, s? vil den s?kalte j-kurve effekten kunne f?re til at tilfredsstillende avkastning for investorene vil kunne ta tid. I en artikkel i Revisjon og Regnskap i 2006 g?r autorisert finansanalytiker J?rn Gunnar Kleven igjennom slike problemstillinger knyttet til avkastningsm?ling av PE-fond, og noen av disse er gjengitt under. Det knytter seg problemstillinger til ? m?le avkastning i PE-fond p? samme m?te som b?rsnoterte fond. Den st?rste forskjellen mellom PE- fond og noterte instrumenter er likviditeten. Fond som er notert p? b?rs, vil til enhver tid ha en markedspris som danner grunnlag for beregning av avkastning og risiko. Avkastning i PE-fond vil derimot ikke la seg beregne ved ? bruke markedspris. Det eksisterer ikke et marked hvor markedsprisen kan observeres. De fleste venturefond baserer seg p? en exit- strategi hvor inntjening skjer p? salgstidspunktet av portef?ljebedriften. Salgstidspunktet avhenger av bedriftens evne til ? vokse og hvordan portef?ljebedriftens verdi st?r i forhold til kostpris. Det kan ta lang tid f?r en investering blir kommersialisert og det viser seg at antall exit ?ker mot slutten av fondets levetid. Kostnader til forvaltning av fondet, oppstartskostnader, og andre faste kostnader m? betales l?pende, og n?r de fleste exit skjer i slutten av fondets levetid som nevnt over, vil det f?re til 35 negative resultater i starten av fondets levetid. M?ling av avkastning i fond som er nyetablert vil derfor ikke gi noen god indikasjon p? forventet avkastning p? en investering. 4.2 ? Regnskapsanalyse I kapittel 5.2 vil det bli foretatt en generell regnskapsbasert vurdering av de utvalgte fondene i analysen. Denne vurderingen vil i all hovedsak basere seg p? 3 utvalgte n?kkeltall, og utviklingen av disse: Omsetning, resultatgrad og EK-/TK-rentabilitet. Basert p? fondenes virksomhet vil omsetning i denne analysen defineres som Driftsinntekter + finansinntekter Finansinntektene inkluderes ettersom kapitalplassering i all hovedsak er hovedaktiviteten til fondene. De ?vrige n?kkeltallene vil bli beregnet som vist nedenfor, og f?lger definisjoner gitt av Kristoffersen (2004): ?Resultatgraden viser forholdet mellom nettoresultatet og driftsinntektene i perioden. Den viser hvor mye som er tjent p? hver krone som er omsatt i perioden.? I denne unders?kelsen vil det imidlertid bli benyttet ?rsresultat etter skatt istedenfor driftsresultat + finansinntekter, da dette vil v?re en mer interessant basis i forhold til investorene. ?Egenkapitalrentabiliteten er mest interessant for eierne. Den viser avkastningen p? eiernes investering i bedriften.? EK-rentabilitet etter skatt vil f?lgelig v?re mest interessant for eierne. 36 ?Totalkapitalrentabilitet m?ler en bedrifts avkastning p? den samlede kapitalen som er bundet i bedriften. Den viser hvor godt bedriften har v?rt drevet og gir uttrykk for niv?et p? inntjeningen i perioden.? 4.3 ? Beta ? et relativt risikom?l 4.3.1 ? Betaestimering Ved beregning av avkastningskrav for en aksje etter kapitalverdimodellen, beh?ves informasjon om aksjens relative risiko i forhold til markedet ? s?kalt markedsrelatert risiko. Denne relative risikoen uttrykkes som en ?betaverdi? (?). Vi har sett at m?let p? relevant risiko m? ta hensyn til samvariasjonen mellom enkeltaksjen og markedet. I stedet for ? uttrykke dette gjennom kovarians, viser det seg lettere ? forst? samvariasjonen som kovarians pr. enhet markedsvarians. Dette relative risikom?let, som vanligvis kalles beta (?), viser aksjens systematiske risiko i forhold til markedsportef?ljens risiko (B?hren og Michalsen, 2006). Boye og Koekebakker (2006) viser videre hvordan vi kan beregne ?: Formelen sier at betaverdien kan estimeres ved ? dividere ? kovariansen mellom aksjens og markedets avkastning ? med ? variansen til markedets avkastning. Formlene for varians og kovarians er videre: 37 der: I analysen i denne oppgaven er det benyttet egne funksjoner for varians og kovarians i regnearkprogrammet Microsoft Excel. Verdien vi f?r p? beta gir en indikasjon p? aksjens relative risiko: Vi kan derfor uttale oss presist om st?rrelsen p? relevant risiko ved hjelp av beta. Jo st?rre beta, desto h?yere relevant risiko. Beta lik 0 er ingen relevant risiko og beta lik 1 er gjennomsnittlig risiko. En aksje med beta lik 1 har samme systematiske risiko som markedsportef?ljen. Beta under 1 inneb?rer at aksjen er mindre risikabel enn markedsportef?ljen. Tilsvarende betyr beta over 1 st?rre risiko enn gjennomsnittet. Alternativt kan vi si at beta angir hvor f?lsom aksjen er for markedsbevegelser: Jo h?yere beta, desto st?rre f?lsomhet (B?hren og Michalsen, 2006). 4.3.2 ? Normalisering En justering som ofte foretas ved betaestimering er en s?kalt Merrill Lynch justering, der en ?normaliserer? betaverdien ved ? justere den mot 1. Dette gj?res ved ? vekte estimert beta med 2/3 og legge til 1/3 av 1, alts? 0,33. 38 Bodie, Kane og Marcus (2008) argumenterer for en slik justering ettersom de mener at aksjers betaverdier gjennomsnittlig vil bevege seg mot 1 over tid, et fenomen de blant annet mener har en statistisk forklaring. Gjennomsnittlig betaverdi for alle aksjer vil f?lgelig v?re 1. F?r man estimerer beta for en aksje, vil derfor beste estimat v?re nettopp 1. Ved estimering av beta basert p? data fra en bestemt periode vil det kunne forekomme en ukjent utvalgsfeil (sampling error). Jo st?rre avstand det er mellom betaestimatet og 1, jo st?rre vil da sjansen v?re for at det har forekommet estimatfeil. Beta vil da i p?f?lgende perioder v?re n?rmere 1. 4.3.3 ? Justering for finansieringsstruktur Boye og Koekebakker (2006) forklarer hvordan gjeldsandelen ?ker finansiell risiko, og at h?y finansiell risiko igjen bidrar til en h?y betaverdi; Rentekostnaden er et fast element mellom driftsresultatet og nettoresultatet. Endres driftsresultatet, endres dermed nettoresultatet med samme bel?p. Siden egenkapitalen er lavere enn totalkapitalen, blir endringen i egenkapitalrentabiliteten st?rre enn endringen i totalrentabiliteten for en gitt endring i driftsresultatet. Jo lavere egenkapitalen er, desto mer svinger egenkapitalrentabiliteten. I analysen er det benyttet en justering for finansieringsstruktur, der det forutsettes en gjeldsbeta lik 0 (slik det normalt gj?res), jf. Brealey, Myers og Allen (2006). Basert p? estimert egenkapitalbeta, er det beregnet en totalkapitalbeta for hvert fond: Med forutsetning om at gjeldsbetaen er lik 0, kan formelen reverseres og ny justert beta estimeres: 39 4.4 ? Beregning av avkastningskrav Avkastningskravene som er beregnet i kapittel 5.4 er beregnet ved hjelp av kapitalverdimodellen (CAPM). Formler og definisjoner som er benyttet er gitt i Boye og Koekebakker (2006): Avkastningskrav f?r skatt: Avkastningskrav etter skatt: Variablene kan forklares slik: E(R j ) = Avkastningskrav for en aksje R f = Risikofri rente s = skattesats (0,28) E(R m ) = markedsavkastning ? j = Markedsrelatert risiko for aksje j 4.5 ? N?verdimetoden Boye og Koekebakker (2006) forklarer n?verdimetoden som en l?nnsomhetsvurdering av en investering, der man sammenligner ?n?verdien av alle inn- og utbetalinger p? investeringstidspunktet (NPV).? Netto n?verdi (NNV) vil gi uttrykk for den verdi?kningen eller nettooverskudd som investor f?r tillagt sin formue. Positiv n?verdi inneb?rer at prosjektet b?r aksepteres. Motsatt vil negativ n?verdi f?re til at investor forkaster investeringen. 40 Metoden benytter et avkastningskrav p? kapitalen. Estimeringen av denne er vist i kapittel 4.4 over. N?verdiberegning brukes ogs? for ? evaluere eksisterende prosjekt slik at investor f?r et bedre grunnlag for ? vurdere om han fortsatt skal sitte p? investeringen, eller selge seg ut. Formelen for n?verdi: der: NNV = Netto n?verdi p? investeringen. ?CF 0 = investeringsutgiften i ?r 0 CF t = best?r av kontant eller innbetalingsoverskuddet som investeringen gir i ?r t. null = Avkastningskravet p? egenkapitalen 4.6 ? Internrentemetoden Internrente viser hvilken avkastning vi f?r p? kapitalen som er investert i et prosjekt til enhver tid (Boye og Koekebakker, 2006). En internrente som ligger h?yere enn avkastningskravet til kapitalen, forteller investor at prosjektet er l?nnsomt og han b?r investere i prosjektet. En internrente som er lavere enn avkastningskravet vil f?re til at investor forkaster prosjektet. Metoden benyttes ogs? for ? vurdere l?nnsomheten til igangsatte prosjekt. Hvis internrenten er lavere enn avkastningskravet, vil ikke prosjektet tilfredsstille avkastningskravet som ble satt p? investeringstidspunktet. Internrenten gir en gjennomsnittlig avkastning p? kapitalen som er investert n?r en tar med alle inn- og utbetalinger. Her brukes samme kontantstr?m som er grunnlaget for n?verdiberegningen i analysen. Formelen for internrente: 41 der: KS= netto kontantstr?m I= kontantstr?mmens nummer i rekken IRR= internrente I analysen i oppgaven vil internrenten beregnes med IRR-funksjonen i Microsoft Excel. 42 5 ? Finansiell analyse Dette kapitlet vil gi en finansiell analyse av fondene Norinnova, S?korn Invest Nord og Origo Kapital. Form?let er ? analysere fondene i forhold til hovedproblemstillingen ? alts? hvorvidt fondene klarer ? skape finansiell avkastning for sine investorer, m?lt mot Oslo B?rs hovedindeks. Kapittel 5.1 vil handle om forutsetninger og begrensninger som m? tas i betraktning i en slik analyse, mens kapittel 5.2 vil gi en kort analyse av fondene p? grunnlag av regnskapsbaserte n?kkeltall. Kapitlene 5.3, 5.4 og 5.5 vil omhandle n?verdiberegninger for fondene, og estimering av variabler som inng?r i denne. 5.1 ? Forutsetninger og begrensninger 5.1.1 ? Verdien p? eksisterende portef?lje De utvalgte fondene (og gjerne venturefond generelt) har alle en s?kalt exitstrategi, der inntjeningen er planlagt ? fremkomme gjennom salg av portef?ljebedrifter ? ikke ved uthenting av utbytter. En slik strategi inneb?rer at fondene kan sitte p? eierposter i flere ?r f?r de faktisk f?r noen inntjening p? dem. For utenforst?ende vil det derfor v?re vanskelig ? bed?mme investeringenes grad av suksess inntil de blir realisert. Fondene er imidlertid pliktig ? nedskrive verdien p? en investering i regnskapet til virkelig verdi dersom denne er lavere enn anskaffelseskost, hvis investeringen er klassifisert som oml?psmiddel, jf. Regnskapsloven ? 5-2. Er investeringen klassifisert som et anleggsmiddel, skal denne ?nedskrives til virkelig verdi ved verdifall som forventes ikke ? v?re forbig?ende,? jf. Regnskapsloven ? 5-3 [3]. I den finansielle analysen som f?lger, forutsettes det f?lgelig at ovennevnte regnskapsregler er fulgt av fondene. Dette inneb?rer at man kan forutsette at verdien p? portef?ljen til fondene i alle fall ikke er lavere enn det som er bokf?rt i balanseregnskapene. De utvalgte fondene har fordelt bokf?ringen av investeringene b?de p? oml?psmidler og anleggsmidler. Videre oppfyller ingen av investeringene deres kriteriene for ? oppskrive verdien av finansielle instrumenter til virkelig verdi etter Regnskapsloven ? 5-8. F?lgelig kan 43 det eksistere markedsverdier p? enkelte portef?ljebedrifter som er h?yere enn bokf?rt verdi. I n?verdiberegningen i kapittel 5.5 vil bokf?rt egenkapital i 2007 benyttes som siste utbetaling i estimeringen av kontantstr?mmene til eierne. Jf. diskusjonen over vil verdien p? denne egenkapitalen ikke ta hensyn til eventuelle merverdier i eksisterende portef?lje, og dette vil f?lgelig v?re en svakhet ved analysen. Et fors?k p? ? vurdere investeringene til virkelig verdi i analysen ville kunne betegnes som b?de subjektivt og spekulativt ? en slik vurdering er dermed f?lgelig utelatt i denne oppgaven. 5.1.2 ? Tidspunkt i fondenes levetid Norinnova har eksistert i snart 20 ?r og m? kunne sies ? v?re en hel del ?modnere? enn de andre fondene. S?korn Invest Nord ble etablert i 1999 og har en predefinert levetid p? 15 ?r, mens Origo Kapital er et enn? yngre fond med bare 6 ?r medregnet i denne analysen. Disse forskjellene gj?r at resultater i denne analysen m? vurderes isolert sett for hvert fond, og noen sammenligning fondene imellom vil ikke v?re hensiktsmessig. F?lgelig vil en slik sammenligning ikke foretas i denne analysen, og er videre heller ikke et m?l med oppgaven. 5.1.3 ? Alternativ plassering Som tidligere nevnt i kapittel 3.4.1, s? ville kanskje en optimal analyse basert seg p? referansedata fra PE- eller venturemarkedet generelt i Norge. Men kun hvis investorene hadde som forutsetning at kapitalen skulle skytes inn i Private Equity. Videre kan det ogs? argumenteres med at ved en ren finansiell analyse s? vil Oslo B?rs v?re et naturlig alternativ ? benytte i analysen. Videre vil en sammenligning med PE-markedet ogs? v?re problematisk i og med problemstillingen som vises til i 5.1.1 ovenfor. Fondene i markedet generelt vil v?re vanskelig ? bruke som referansedata, ettersom det vil knytte seg stor usikkerhet til en m?ling av deres avkastning ogs?. En p?litelig og presis m?ling av PE-fond kan f?rst utf?res etter at fondet er avsluttet. (Eventuelle ?evergreen? fond kan muligens m?les litt mer korrekt etter en del ?r, men kun basert p? historiske data.) Jf. diskusjonen ovenfor, i tillegg til vurderinger i kapittel 3, er alts? Oslo B?rs benyttet som alternativ plassering i forbindelse med n?verdiberegningen. En forutsetning i analysen blir f?lgelig at investorene stod fritt til ? velge investeringsalternativer som de selv m?tte forvalte. I tillegg forutsettes det at de ikke utelukket noterte instrumenter som investeringsalternativ. 44 5.2 ? Generell regnskapsbasert vurdering F?r det foretas en n?verdiberegning p? investorenes fondsinvesteringer i kapitlene 5.3. 5.4 og 5.5, vil det i de p?f?lgende avsnittene gj?res en kort vurdering av fondenes ?konomiske utvikling i analyseperioden. Som nevnt i kapittel 3.6.1 gj?res dette for ? supplere den finansielle analysen med en mer generell beregning som ikke baserer seg p? referansedata, jf. ovennevnte problematikk med ? benytte slike sammenligningsdata mot PE-fond. Vurderingen vil utf?res med basis i noen utvalgte regnskapsanalytiske n?kkeltall: Omsetning (basert p? fondenes virksomhet, definert som driftsinntekter + finansinntekter), resultatgrad (e/skatt) og egenkapital- (e/skatt) og totalkapitalrentabilitet. (Se kapittel 4.2 om teoretisk bakgrunn for mer informasjon om hvordan n?kkeltallene er beregnet.) 5.2.1 ? Norinnova Norinnova viser en noenlunde jevn og positiv vekst i omsetning i perioden. Figur 17 illustrerer utviklingen i drifts- + finansinntekter i m?leperioden. Figur 17 - Driftsinntekter + finansinntekter (Norinnova) Drifts- + finansinntekter har steget fra 4,1 millioner kroner i 1997, til 20,6 millioner kroner i 2007. Dette tilsvarer noks? n?yaktig en femdobling av omsetningen i l?pet av perioden. 0 5 000 000 10 000 000 15 000 000 20 000 000 25 000 000 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Kr. ?r Driftsinntekter + Finansinntekter 45 Videre viser figur 18 hvor mye av ovennevnte omsetning som er igjen i fondet etter drifts-, finans- og skattekostnader, alts? resultatgraden etter skatt. Denne vil i st?rre grad kunne si noe om fondets ?rlige prestasjoner enn omsetningen alene. I 1997 hadde Norinnova en resultatgrad p? 10,77 %. De to p?f?lgende ?rene viste en liten nedgang, mens det i 2000 kunne vises til en resultatgrad p? hele 39,29 %. Videre frem til 2002 ble det en nedgang til 6,42 %, mens de p?f?lgende ?rene frem til 2007 viste en jevn og positiv stigning. I Norinnovas strategidokument for 2004-2007 p?peker de at Norinnovas overskudd skal v?re minimum 3-5 % av omsetningen. Om dette menes f?r eller etter skatt er usikkert, men uansett er m?let overholdt i analyseperioden i unders?kelsen. Figur 18 - Resultatgrad (Norinnova) Fra investorenes st?sted vil nok det aller mest interessante n?kkeltallet v?re rentabiliteten, og da i hovedsak egenkapitalrentabiliteten. Utviklingen av denne (vist i figur 19) gjenspeiler i stor grad utviklingen i resultatgrad etter skatt vist over. At rentabiliteten ikke viser like bratt stigning som resultatgraden etter 2002 tyder p? en ?oppkapitalisering? i fondet, noe som konfirmeres ved ? lese av verdier for egenkapital og totalkapital i regnskapet. Hadde en st?rre andel av ?rsresultatet blitt satt av som utbytte, ville egenkapitalrentabiliteten f?lgelig ogs? vist en brattere stigning i denne perioden. 0,00 % 5,00 % 10,00 % 15,00 % 20,00 % 25,00 % 30,00 % 35,00 % 40,00 % 45,00 % 50,00 % 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 % ?r ?rsresultat / (Dr.innt. + Fin.innt.) 46 Figur 19 - EK- og TK-rentabilitet (Norinnova) 5.2.2 ? S?korn Invest Nord I motsetning til Norinnova, viser n?kkeltall for S?korn Invest Nord en mer ujevn utvikling. Figur 20 viser utviklingen i driftsinntekter + finansinntekter i perioden 1999 til 2007, og som illustrert i grafen under viser utviklingen ujevne resultater. Figur 20 - Driftsinntekter + finansinntekter (S?korn Invest Nord) Etter en god start i 1999 og 2000, og nesten 3,1 millioner kroner i 2001, vises faktisk negative verdier i 2002 og 2003. Disse negative verdiene kommer som en f?lge av at fondet har 0,00 % 5,00 % 10,00 % 15,00 % 20,00 % 25,00 % 30,00 % 35,00 % 40,00 % 45,00 % 50,00 % 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 % ?r EK-rentabilitet TK-rentabilitet -3 000 000 -2 000 000 -1 000 000 0 1 000 000 2 000 000 3 000 000 4 000 000 5 000 000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Kr. ?r Driftsinntekter + Finansinntekter 47 bokf?rt tap p? verdipapirer som negativ driftsinntekt i resultatregnskapet. I 2002 ville dette tapet v?rt enn? st?rre hadde det ikke v?rt for fondets anledning til ? avskrive deler av tapet p? det statlige l?net (jf. kapittel 2.5.2). Dette ?ret ble 3 778 000 kroner avskrevet p? l?net. 2004 viste imidlertid igjen positive verdier, og utviklingen i de p?f?lgende ?rene er positiv. I 2007 hadde fondet 4 228 000 kroner i drifts- og finansinntekter. En illustrasjon av S?korn Invest Nords resultatgrad vil ikke v?re hensiktsmessig, noe som kan forklares n?rmere. Mens 1999 og 2001 viser en resultatgrad p? henholdsvis 10,78 % og 3,88 %, f?rer et negativt ?rsresultat i 2000 til en negativ resultatgrad p? hele 155,54 %. Videre (som nevnt ovenfor) viser regnskapene for 2002 og 2003 negative inntekter. Med negative verdier for b?de inntekter og ?rsresultat vil resultatgraden gi ugyldige verdier (, henholdsvis 301,15 % og 1828,47 % i de to ?rene). I perioden 2004 til 2007 hadde fondet videre negative ?rsresultater, og resultatgraden viser f?lgelig store negative verdier for disse ?rene ogs?. Figur 21 - EK- og TK-rentabilitet (S?korn Invest Nord) Figur 21 viser fondets egenkapital- og totalkapitalrentabilitet. Bortsett fra en verdi p? 0,51 % i 2001, viser ikke egenkapitalrentabiliteten for fondet positive verdier i det hele tatt i analyseperioden. Jf. fondenes exitstrategi med hensyn til portef?ljebedriftene (som nevnt i kapittel 5.1.1), i tillegg til at det investeres i en tidlig fase (jf. kapittel 2.2.3), kan det absolutt argumenteres for at dette er helt normalt. Hvorvidt den videre utviklingen utover -40,00 % -35,00 % -30,00 % -25,00 % -20,00 % -15,00 % -10,00 % -5,00 % 0,00 % 5,00 % 10,00 % % ?r EK-rentabilitet TK-rentabilitet 48 analyseperioden vil utvikle seg positivt vil f?lgelig avhenge av suksessen til fondets eksisterende portef?lje, i tillegg til eventuelle nye investeringer. 5.2.3 ? Origo Kapital Origo Kapital er et litt nyere fond enn Norinnova og S?korn Invest Nord. Fondets analyseperiode i denne oppgaven g?r fra 2002 til 2007. Fra 2002 til 2005 kan fondet vise til en jevn ?kning i omsetning, fra 101 617 kr. til 1 282 751 kr, jf. figur 22. Omsetningen for fondet best?r kun av det som kalles ?portef?ljeinntekter? i ?rsregnskapet deres. Videre viser omsetningen en fantastisk vekst fra 2005 til 2006. Portef?ljeinntektene var p? 22 239 965 kr. i 2006. Tilsvarende tall for 2007 viser 15 397 809 kr. I tr?d med tidligere diskusjoner, er det helt normalt at det tar noen ?r f?r inntjening kan realiseres i slike investeringsfond. Figur 22 - Driftsinntekter + finansinntekter (Origo Kapital) Som det nok ville kunne forventes ut fra utviklingen i omsetning vist i figur 22, viser fondet positiv egenkapitalrentabilitet f?rst i 2006 og 2007, jf. figur 23. Fondet var i 2002 noks? nylig oppstartet, og f?lgelig vil det i fondets innledende fase benyttes mye kapital til nye investeringer i portef?ljebedrifter. 0 5 000 000 10 000 000 15 000 000 20 000 000 25 000 000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Kr. ?r Driftsinntekter + Finansinntekter 49 Den betydelige veksten i omsetning i 2006 og 2007 gjenspeiles i fondets egenkapitalrentabilitet for de to ?rene. I 2006 viste verdien for denne 23,02 % mens i 2007 den noe lavere verdien 4,76 %, jf. figur 23. Figur 23 - EK- og TK-rentabilitet (Origo Kapital) -50,00 % -40,00 % -30,00 % -20,00 % -10,00 % 0,00 % 10,00 % 20,00 % 30,00 % 2002 2003 2004 2005 2006 2007 % ?r EK-rentabilitet TK-rentabilitet 50 5.3 ? Estimering av betaverdier Ved beregning av et avkastningskrav til fondene ? til bruk i n?verdiberegningen ? beh?ves informasjon om betaverdi til fondene. Verken Norinnova, S?korn Invest Nord eller Origo Kapital er b?rsnotert. F?lgelig blir det vanskelig ? estimere betaverdier for fondene direkte. L?sningen som er valgt her er ? estimere betaverdier p? basis av bransjefordelingen til portef?ljebedriftene som fondene har investert i. P? denne m?ten estimeres betaverdier for de respektive bransjene p? Oslo B?rs f?rst, og s? vil fondenes betaverdier beregnes. 5.3.1 ? Estimering av bransjebeta De 10 bransjene p? Oslo B?rs inkluderer Energi, Materialer, Industri, Forbruksvarer, Konsumentvarer, Helsevern, Finans, IT, Telekomm. og Forsyning. Ved estimeringen er det benyttet avkastningsdata fra ?rene 1995 til 2008. (Data: Oslo B?rs (2009)) Eksempelet i tabell 1 viser beregningen for de 4 bransjene Energi, Materialer, Industri og Finans. De ?vrige bransjebetaene er beregnet med samme metode (Se vedlegg 3). Tabell 1 ? Estimering av bransjebeta: Oslo b?rs Energi Materialer Industri Finans ?r Indeks Avk. Indeks Avk. Indeks Avk. Indeks Avk. Indeks Avk. 1995 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 1996 132,43 32,43 150,74 50,74 125,30 25,30 132,60 32,60 134,88 34,88 1997 175,07 32,20 226,87 50,50 119,62 -4,54 152,02 14,65 195,80 45,16 1998 127,83 -26,98 95,06 -58,10 112,19 -6,21 103,82 -31,71 176,19 -10,01 1999 189,76 48,45 149,69 57,48 213,25 90,08 137,95 32,88 229,11 30,04 2000 195,79 3,18 162,54 8,58 198,45 -6,94 152,80 10,77 296,94 29,61 2001 167,18 -14,61 149,36 -8,11 230,78 16,29 134,89 -11,72 264,66 -10,87 2002 115,21 -31,09 125,61 -15,90 165,91 -28,11 86,89 -35,58 203,06 -23,28 2003 170,97 48,40 179,14 42,62 229,28 38,20 129,45 48,98 303,57 49,50 2004 236,70 38,45 252,02 40,68 301,05 31,30 194,47 50,23 439,42 44,75 2005 332,51 40,48 452,46 79,53 349,84 16,21 284,76 46,43 546,82 24,44 2006 440,36 32,44 595,26 31,56 465,62 33,10 340,29 19,50 737,85 34,93 2007 490,83 11,46 639,96 7,51 525,41 12,84 484,93 42,50 713,40 -3,31 2008 225,48 -54,06 361,63 -43,49 238,01 -54,70 179,85 -62,91 237,62 -66,69 Sum: 160,73 243,60 162,82 156,60 179,14 Gjennomsnitt: 12,36 18,74 12,52 12,05 13,78 Var. Marked: 1160,99 Kovarians 1196,88 899,45 1081,12 990,65 Beta: 1 1,03 0,77 0,93 0,85 51 Betaverdiene er beregnet ved hjelp av formelen for betaestimering som er n?rmere forklart i kapittel 4.3. F?rst er det beregnet kovarians til de enkelte bransjenes avkastning i forhold til hovedindeksen. Jf. formelen for betaestimering er denne videre dividert p? variansen til avkastningen i markedet, alts? hovedindeksen. Med denne utregningen er det fremkommet f?lgende estimater p? bransjebetaer: Bransje Estimert beta Energi 1,0309 Materialer 0,7747 Industri 0,9312 Forbruksvarer 0,8456 Konsumentvarer 0,8858 Helsevern 0,5042 Finans 0,8533 IT 1,1865 Telekomm. 1,2066 Forsyning 0,6202 5.3.2 ? Estimering av fondsbeta Etter ? ha estimert betaverdier for de respektive bransjer, m? fondenes portef?ljebedrifter fordeles inn i bransjene. Ved hjelp av en slik bransjefordeling kan det estimeres betaverdier til fondene basert p? vekting av de respektive bransjebetaene. Basert p? tilgjengelighet av informasjon er det valgt ? benytte fondenes portef?ljer ved ett tidspunkt (etter siste tilgjengelig informasjon). Det m? med andre ord forutsettes at denne bransjefordelingen er representativ for fondenes bransjefordeling gjennom hele deres levetid. Bransjefordelingen til fondenes portef?ljebedrifter kan da illustreres slik: 52 Bransje: Norinnova Sinas Origo Kapital - Energi 0 % 0 % 14,29 % - Industri 7,69 % 10 % 28,57 - Forbruksvarer 23,08 % 20 % 14,29 % - Helsevern 30,77 % 40 % 0 % - Finans 0 % 0 % 21,43 % - IT 15,38 % 20 % 14,29 % - Telekomm. 23,08 % 10 % 0 % 100 % 100 % 100 % Betaverdiene til fondene kan da estimeres som vist tabell 2: Tabell 2 ? Estimering av egenkapitalbeta: Norinnova Sinas Origo Kapital Bransje ? Ant. % Vektet ? Ant. % Vektet ? Ant. % Vektet ? Energi 1,0309 0 0 % 0,0000 0 0 % 0,0000 2 14 % 0,1473 Materialer 0,7747 0 0 % 0,0000 0 0 % 0,0000 0 0 % 0,0000 Industri 0,9312 1 8 % 0,0716 1 10 % 0,0931 4 29 % 0,2661 Forbruksvarer 0,8456 3 23 % 0,1951 2 20 % 0,1691 2 14 % 0,1208 Konsumentv. 0,8858 0 0 % 0,0000 0 0 % 0,0000 1 7 % 0,0633 Helsevern 0,5042 4 31 % 0,1551 4 40 % 0,2017 0 0 % 0,0000 Finans 0,8533 0 0 % 0,0000 0 0 % 0,0000 3 21 % 0,1828 IT 1,1865 2 15 % 0,1825 2 20 % 0,2373 2 14 % 0,1695 Telekomm. 1,2066 3 23 % 0,2785 1 10 % 0,1207 0 0 % 0,0000 Forsyning 0,6202 0 0 % 0,0000 0 0 % 0,0000 0 0 % 0,0000 Sum: 13 100 % 0,8829 10 100 % 0,8219 14 100 % 0,9497 Justert* og vektet ?: 0,9219 0,8813 0,9665 *Merril-Lynch justering (normalisering) De estimerte betaene blir alts? 0,8829 for Norinnova, 0,8219 for Sinas og 0,9497 for Origo Kapital, f?r ?normaliseringen? vist under. Beregningsmetoden kan forklares litt n?rmere med Norinnova som eksempel: 8 % av Norinnovas portef?ljebedrifter befinner seg i bransjen Industrials. Denne bransjens beta er som tidligere vist estimert til 0,9312. Norinnovas beta vil dermed inneholde 8 % av denne bransjens beta. Vektet beta til fondet vil videre kunne finnes ved ? summere sammen fondets vektede beta innenfor hver bransje: Videre velges det ogs? ? foreta en s?kalt Merri ?normalisere? betaverdiene. Med Norinnova Justert og vektet beta for fondene blir dermed estimert til 0,9219 for Norinnova, 0,8813 for Sinas og 0,9665 for Origo Kapital. Til slutt m? det imidlertid ogs? tas hensyn til portef?ljebedrifter, i forhold til ser vi illustrert egenkapitalandel p? Oslo B?rs i periode Tabell 3 ? Egenkapitalbeta justert for finansieringsstruktur: Estimert EK-beta: Gjennomsnittlig EK-andel b?rs: TK-beta Gjennomsnittlig EK-andel fond: EK-beta justert for finansieringsstruktur: Figur 24- N?kkeltall for giring p? Oslo B?rs (Norges Bank, som henvist til i Hillestad (2007) 53 l-Lynch justering (jf. kapittel 4. s beta vil denne justeringen se slik ut: forskjeller i finansieringsstrukturen til fondenes finansieringsstrukturen p? b?rs (jf. kapittel 4.3.3). n 1997 til 2007. I perioden har egenkapitalandelen ligget mellom 34 % og 45 %. Gjennomsnittlig egenkapitalandel for portef?ljene til fondene er derimot (pr regnskaps?r 2007) hhv. 74,76 % for Norinnova, 68,19 % for Sinas og 63,23 % for Origo Kapital (se vedlegg 5). egenkapitalbetaene til fondene m? ytterligere justeres for den forskjellen i finansieringsstruktur diskutert ovenfor. Norinnova Sinas Origo 0,92 0,88 40,00 % 40,00 % 40,00 % 0,37 0,35 74,76 % 68,19 % 63,23 % 0,49 0,52 .) 3.2) for ? I figur 24 De estimerte 0,97 0,39 0,61 54 Dette f?rer til atskillig lavere betaverdier for alle fondene, henholdsvis 0,49 for Norinnova, 0,52 for Sinas og 0,61 for Origo. De lave betaverdiene er f?lgelig en direkte konsekvens av at fondenes portef?ljebedrifter er atskillig mindre gjeldsfinansiert enn de b?rsnoterte bedriftene p? OSBX. 55 5.4 ? Estimering av avkastningskrav Som vist i kapittel 4.4 best?r kapitalverdimodellen i all hovedsak av risikofri rente og en risikopremie for markedet, og variablene som beh?ves for ? beregne fondenes avkastningskrav er alts?: - Risikofri rente - Skattesats - Avkastning i markedet - Fondenes betaverdier Som risikofri rente i beregningen benyttes 1 mnd NIBOR 6 , som pr. 15. April ligger p? 2,81 %. Skattesatsen settes til 28 %. Avkastningen i markedet beregnes individuelt for hvert fond, som den gjennomsnittlige avkastningen til hovedindeksen i de respektive periodene som fondene skal m?les p?: Tabell 4 ? Gjennomsnittlig markedsavkastning: Oslo b?rs ?r Indeks Avk. 1995 100,00 1996 132,43 32,43 1997 175,07 32,20 1998 127,83 -26,98 Gj.sn. markedsavkastning: 1999 189,76 48,45 2000 195,79 3,18 1997-2007 (Norinnova): 16,58 % 2001 167,18 -14,61 1999-2007 (Sinas): 19,68 % 2002 115,21 -31,09 2002-2007 (Origo): 23,36 % 2003 170,97 48,40 2004 236,70 38,45 2005 332,51 40,48 2006 440,36 32,44 2007 490,83 11,46 2008 225,48 -54,06 6 Norwegian Interbank Offered Rate - NIBOR - er den rente norske banker er villige til ? l?ne hverandre penger for i en spesifisert periode. (https://www.dnbnor.no/markets/obligasjoner_sertifikater/hva_er_nibor.html) 56 I estimeringen av avkastningskravet vil f?lgelig markedsavkastningen v?re en sv?rt usikker variabel. Som vist over s? f?rer ulike analyseperioder for de respektive fondene til ulik gjennomsnittlig markedsavkastning. Hvilken analyseperiode fondene befinner seg i gj?r f?lgelig store utslag i n?verdiberegningen som f?lger i kapittel 5.5. Det er ogs? verdt ? nevne at om 2008 hadde v?rt med i analyseperioden til fondene ville den gjennomsnittlige markedsavkastningen gitt en betydelig lavere verdi Til slutt velges det ogs? ? tillegge avkastningskravet en likviditetspremie, som f?lge av en lang investeringshorisont. En slik likviditetspremie for unoterte selskaper er diskutert i diverse litteratur: Det er uklart i hvilken grad investors avkastningskrav b?r reflektere en likviditetspremie utover risikotillegget. Gj?rum og Johnsen (1996) hevder det kan argumenteres for en likviditetspremie i st?rrelsesorden 4-6 % for investeringer i unoterte foretak og ventureforetak. Matson (2000) hevder at investorer i ventureforetak ikke kan operere med samme likviditetspremie som ved direkte investering i SMB. Dette fordi eierposter i fondene er lettere omsettelige enn eierposter i portef?ljeforetakene, samt at institusjonelle investorer i ventureforetak er langsiktige investorer, og derfor ikke forventer h?y likviditetspremie (Bj?rkheim, et al., 2002). Jf. diskusjonen ovenfor, legges det til grunn en likviditetspremie p? 3 % i beregning av avkastningskrav p? egenkapital i denne analysen. Med alle variablene p? plass kan det n? beregnes et avkastningskrav p? egenkapitalen til fondene (se ogs? vedlegg 6): Tabell 5 ? Avkastningskrav til egenkapitalen: Norinnova Sinas Origo Kapital Risikofri rente 2,81 % 2,81 % 2,81 % Gj.sn. markedsavk. 16,58 % 19,68 % 23,36 % Risikopremie marked 13,77 % 16,87 % 20,55 % Skattesats 28,00 % 28,00 % 28,00 % Beta 0,49 0,52 0,61 Likviditetspremie 3,00 % 3,00 % 3,00 % EK-krav f/skatt 9,60 % 11,53 % 15,37 % EK-krav f/skatt m/likviditetspremie 12,60 % 14,53 % 18,37 % EK-krav e/skatt 6,91 % 8,30 % 11,07 % EK-krav e/skatt m/likviditetspremie 9,91 % 11,30 % 14,07 % 57 Egenkapitalkravet som er beregnet til fondene er alts? p? henholdsvis 9,91 % for Norinnova, 11,3 % for Sinas og 14,07 % for Origo Kapital. Dette kravet gir en indikasjon p? hvilket avkastningskrav eierne kunne ha hatt i fondene om de hadde opplysninger om en gjennomsnittlig markedsrente som tilsvarer den som er brukt i estimeringen. Vi ser blant annet at avkastningskravet til Origo Kapital er en del h?yere enn til de andre fondene. Dette kommer av to forhold, risiko (betaverdi) og en noe h?yere gjennomsnittlig markedsavkastning i beregningsperioden for Origo Kapital. 58 5.5 ? N?verdiberegning 5.5.1 ? Innledning Det er n? utf?rt b?de en estimering av avkastningskrav til egenkapitalen til alle fond, og en estimering av fondenes betaverdier. Basert p? disse estimatene, og regnskapsinfo fra fondene, er det n? mulig ? foreta en n?verdiberegning. N?verdimetoden er en kontantstr?mbasert metode, og f?lgelig blir det n?dvendig ? estimere investorenes kontantstr?mmer inn og ut av fondene. Nok en gang ?nskes det ? presisere at disse analysene kun er estimater basert p? tilgjengelig informasjon. Videre vises det igjen tilbake til de problemstillinger som er nevnt i b?de kapittel 4.1 og 5.1. De resultatene som f?lger under m? tolkes bl.a. ut fra denne diskusjonen. N?r det for eksempel vises at ?Fond x? har en n?verdi p? ?y kr.? m?lt mot hovedindeksen p? Oslo B?rs, m? dette selvf?lgelig bed?mmes ut fra den konteksten beregningen er utarbeidet fra (mht. forutsetninger og begrensninger i unders?kelsen). I tillegg, jf. diskusjonen i kapittel 3.6.1 danner analysen et d?rlig grunnlag for ? sammenligne de tre fondene med hverandre, noe som f?lgelig ikke vil gj?res i denne oppgaven. 5.5.2 ? Estimering av kontantstr?mmer Analysen ?nsker ? si noe om l?nnsomheten til eiernes investering i fondene. Utledning av kontantstr?mmene vil derfor basere seg p? inn og utbetalinger fra eierne. I ?r 0 behandles bokf?rt innskutt EK som f?rste innbetaling. (Der det mangler regnskapsinfo fra fondets egentlige oppstart behandles f?rste tilgjengelige regnskaps?r som ?r 1 i analysen.) Videre behandles senere emisjoner som ytterligere innbetalinger fra eierne. Ett av fondene (S?korn Invest Nord) har inng?tt i en fusjon i l?pet av analyseperioden. Denne er i likhet med emisjoner behandlet som en innbetaling fra eierne. Til slutt behandles siste godkjente regnskaps?r (2007) som siste ?r i kontantstr?mmen. Analysen baserer seg p? et scenario der fondet oppl?ses etter dette regnskaps?ret, og resterende egenkapital betales ut til eierne. Problemstillinger med hensyn til verdien av denne egenkapitalen er diskutert i kapittel 5.1.1. 59 5.5.3 ? Norinnova Avkastningskrav p? egenkapitalen til Norinnova ble beregnet i kap. 5.4 til 9,91 %. Videre ble det estimert en betaverdi p? 0,49 i kap. 5.3. For ? beregne en n?verdi p? fondsinvesteringen til eierne i fondet settes n? opp en kontantstr?m, basert p? regnskapsinformasjon. For Norinnova er det samlet inn tilgjengelig ?rsregnskap fra 1997 og t.o.m. 2007. I denne beregningen regnes dermed 1997 som ?r 1, og dermed beregnes bokf?rt innskutt egenkapital i dette ?ret som innskutt egenkapital i ?r 0. Kontantstr?mmen vil dermed ikke fange opp eventuelle utbytter som ble utbetalt f?r 1997. Videre er f?lgelig emisjoner behandlet som nye innbetalinger, mens utbytter blir utbetalinger i kontantstr?mmen. Til slutt vil bokf?rt egenkapital pr. 31.12.2007 beregnes som siste utbetaling i 2007. Beregningen vil alts? gi en n?verdi p? investorenes investering, gitt at fondet ble startet i 1997, og oppl?st etter 2007 med en utbetaling av resterende egenkapital til investorene. Estimert kontantstr?m til Norinnova vises i tabell 6: Tabell 6 ? Estimert kontantstr?m, Norinnova: ?r IB innsk. EK Emisjon Utbytte UB EK Estimert KS (0) -7 623 480 -7 623 480 1997 (1) 0 1998 (2) 0 1999 (3) 0 2000 (4) 520 000 520 000 2001 (5) 400 000 400 000 2002 (6) 250 000 250 000 2003 (7) -27 990 512 200 000 -27 790 512 2004 (8) 750 000 750 000 2005 (9) 750 000 750 000 2006 (10) 750 000 750 000 2007 (11) 900 000 69 248 854 70 148 854 Som nevnt over s? regnes bokf?rt innskutt egenkapital i 1997 som investorenes innbetaling i ?r 0 i beregningen, alts? 7 623 480 kr. Videre er det bokf?rt en kapitalforh?yelse i 2003 p? 27 990 512 kr. Denne er ogs? behandlet som en innbetaling i kontantstr?mmen. Det er utbetalt ?rlige utbytter siden ?r 2000, og disse behandles f?lgelig som utbetalinger i kontantstr?mmen. Til slutt er alts? bokf?rt egenkapital p? 69 248 854 kr. regnet som utbetaling i ?r 11 (2007). 60 Avkastningskravet til egenkapitalen husker vi ble estimert til 10,39 % for Norinnova. Med den estimerte kontantstr?mmen som grunnlag, kan vi n? gj?re en n?verdiberegning: Tabell 7 ? N?verdiberegning, Norinnova: EK-krav e/skatt: 9,91 % ?r Estimert KS N?verdi (0) -7 623 480 -7 623 480 1997 (1) 0 0 1998 (2) 0 0 1999 (3) 0 0 2000 (4) 520 000 356 282 2001 (5) 400 000 249 344 2002 (6) 250 000 141 784 2003 (7) -27 790 512 -14 339 364 2004 (8) 750 000 352 081 2005 (9) 750 000 320 324 2006 (10) 750 000 291 432 2007 (11) 70 148 854 24 799 583 NNV: 4 547 986 Som vi ser i tabell 7 s? blir det beregnet en positiv netto n?verdi p? 4 547 986 kr. for en investering i Norinnova i perioden 1997 til 2007, m?lt i forhold til hovedindeksen p? Oslo B?rs. Videre gir kontantstr?mmen en internrente p? 13,23 % i perioden. F?lgelig ville et avkastningskrav p? over denne verdien krevd en n?yere vurdering hvorvidt investeringen burde foretas. 5.5.4 ? S?korn Invest Nord S?korn Invest Nord ble stiftet i desember 1998 og hadde alts? f?rste regnskaps?r i 1999. Regnskaper fra dette ?ret og t.o.m. siste godkjente ?rsregnskap (2007) danner grunnlaget for den estimerte kontantstr?mmen til investorene i fondet. Som i beregningen med Norinnova, regnes ogs? her bokf?rt innskutt egenkapital i f?rste regnskaps?r som en innbetaling i ?r 0. Kontantstr?mmen er estimert som vist i tabell 8: 61 Tabell 8 ? Estimert kontantstr?m, S?korn Invest Nord: ?r IB innsk. EK Emisjon Fusjon UB EK Estimert KS (0) -9 805 573 -9 805 573 1999 (1) 0 2000 (2) -4 873 225 -4 873 225 2001 (3) -19 090 587 -19 090 587 2002 (4) -2 550 000 -2 550 000 2003 (5) 0 2004 (6) 0 2005 (7) 0 2006 (8) 0 2007 (9) 7 536 000 7 536 000 Fondet har foretatt to emisjoner i perioden, 4 873 225 kr. i 2000, og 2 550 000 kr. i 2002. Disse er behandlet som innbetalinger. Videre inngikk fondet i en fusjon med selskapet Nordinvest AS i l?pet av 2001. Denne fusjonen er p? lik linje med emisjoner behandlet som en innbetaling i kontantstr?mmen. Transaksjonen gir fondet flere eiere og mer egenkapital, alts? blir det omtrent det samme som at nye eiere skyter inn ny kapital, kontantstr?mmessig. Til slutt ? likt estimeringen for Norinnova ? er bokf?rt egenkapital i siste regnskaps?r regnet som en utbetaling. I kapittel 5.4 ble fondets egenkapitalkrav estimert til 11,3 %. Dette avkastningskravet benyttes i en n?verdiberegning av den estimerte kontantstr?mmen: Tabell 9 ? N?verdiberegning, S?korn Invest Nord: EK-krav e/skatt: 11,30 % ?r Estimert KS N?verdi (0) -9 805 573 -9 805 573 1999 (1) 0 0 2000 (2) -4 873 225 -3 933 719 2001 (3) -19 090 587 -13 845 209 2002 (4) -2 550 000 -1 661 552 2003 (5) 0 0 2004 (6) 0 0 2005 (7) 0 0 2006 (8) 0 0 2007 (9) 7 536 000 2 874 628 NNV: -26 371 424 62 I perioden 1999 til 2007 beregnes det alts? en negativ netto n?verdi p? 26 371 424 kr. p? investeringen i S?korn Invest Nord i forhold til hovedindeksen p? Oslo B?rs. Jf. kontantstr?mmen vil investorene i fondet f? tilbakebetalt en verdi som er betydelig lavere enn opprinnelig investert. Ingen avkastning er oppn?dd og f?lgelig vil en beregning av internrente ikke v?re hensiktsmessig. 5.5.5 ? Origo Kapital For Origo Kapital er det samlet inn tilgjengelige regnskaper fra 2002 til 2007. En bokf?rt innskutt egenkapital p? 450 000 kr regnes som f?rste innbetaling i ?r 0. Tabell 10 ? Estimert kontantstr?m, Origo Kapital: ?r IB innsk. EK Emisjon Utbytte UB EK Estimert KS (0) -450 000 -450 000 2002 (1) 0 2003 (2) -47 672 548 -47 672 548 2004 (3) -16 577 920 -16 577 920 2005 (4) -7 757 714 -7 757 714 2006 (5) 4 000 000 4 000 000 2007 (6) 91 020 415 91 020 415 Det er regnet med tre utbetalinger basert p? emisjoner gjort i perioden. Disse er p? henholdsvis 47 672 548 kr., 16 577 920 kr. og 7 757 714 kr. I 2006 ble det utbetalt et utbytte p? 4 000 000 kr. som er regnet som en utbetaling. Til slutt er alts? 91 020 415 kr. bokf?rt egenkapital i 2007 tatt inn som en utbetaling i kontantstr?mmen i siste ?r. Netto kontantstr?m er vist i kolonnen helt til h?yre. Det ble estimert et avkastningskrav p? egenkapitalen til Origo Kapital p? 14,07 %. Dette er et noe h?yere krav i forhold til de andre fondene, som nevnt tidligere pga noe h?yere verdier for risikopremie for marked (p? grunn av m?leperioden), og beta (grunnet portef?ljens bransjefordeling). Basert p? dette avkastningskravet er det estimert en n?verdi p? investeringen for perioden: 63 Tabell 11 ? N?verdiberegning, Origo Kapital: EK-krav e/skatt: 14,07 % ?r Estimert KS N?verdi (0) -450 000 -450 000 2002 (1) 0 0 2003 (2) -47 672 548 -36 639 315 2004 (3) -16 577 920 -11 169 880 2005 (4) -7 757 714 -4 582 387 2006 (5) 4 000 000 2 071 369 2007 (6) 91 020 415 41 321 468 NNV: -9 448 744 Med en negativ netto n?verdi p? 9 448 744, viser n?verdiestimeringen en ufordelaktig investering i forhold til hovedindeksen p? Oslo B?rs. Et lavere avkastningskrav ville naturligvis gitt et mer positivt utfall. Kontantstr?mmens internrente ligger p? 7,95 %, alts? litt over halvparten av estimert avkastningskrav. 64 6 ? Analyse av ikke-finansielle faktorer Jf. diskusjonen i kapittel 3.2 vil en ren finansiell analyse kunne antas ? belyse kun en side av fondenes verdiskaping for eierne. Derfor, som et supplement til den finansielle analysen i det foreg?ende kapitlet, vil det i dette kapitlet fors?kes ? gi en analyse av fondenes verdiskaping til eierne i form av ikke-finansielle faktorer. Kapittel 6.1 vil gi en oppsummering av funn gjort i unders?kelsen av investorene og hvordan disse er inndelt i overordnede kategorier, mens kapittel 6.2 til 6.5 vil g? n?rmere inn p? de respektive kategoriene og fors?ke ? vurdere disse opp mot fondenes aktiviteter. 6.1 ? Investorenes ikke-finansielle m?l og forventninger I en slik analyse er det f?rst n?dvendig ? avdekke variablene man ?nsker ? analysere, som diskutert i kapittel 3. Derfor ble de st?rste investorene i fondene intervjuet over telefon. Det ble benyttet rimelig ?pne sp?rsm?l, ettersom det ikke var ?nskelig ? gj?re noen forh?ndsantagelser med hensyn til n?yaktig hvilke faktorer investorene la vekt p?. Unders?kelsen avdekket en hel del m?l og forventninger som investorene knyttet til eierpostene sine. Som nevnt i kapittel 3.4.2, er disse av analyseform?l inndelt i mer generelle kategorier. Dette for lettere ? kunne gj?re en analyse p? innsamlet data. Denne inndelingen har resultert i f?lgende tre kategorier: - Generell n?ringsutvikling i regionen - M?l knyttet til FoU og innovasjon - Sysselsetting Til slutt er avdekkede m?l og forventninger som ikke passer inn i noen av disse kategoriene nevnt i kapittel 6.5 under samlekategorien ?andre m?l og forventninger,? men disse vil det imidlertid ikke bli foretatt noen slags vurdering av. I de p?f?lgende underkapitlene f?lger en vurdering av de respektive kategoriene der det vil diskuteres mer spesifikt hvilke m?l og 65 forventninger investorene har. Videre vil disse bli fors?kt vurdert opp mot fondenes aktiviteter. 6.2 ? Generell n?ringsutvikling i regionen 6.2.1 ? Investorenes m?l og forventninger Investorer fra alle tre fondene i analysen har uttalte m?l som havner under kategorien generell n?ringsutvikling. Norinnovas st?rste eier Norut (50,57 %) uttaler at Norinnova gir grunnlag for etablering av ny virksomhet. Videre ?nsker ogs? Statoil New Energy ? stimulere til industriutvikling med deres aksjepost i Norinnova (10 %). Troms Kraft, som innehar eierandeler i b?de S?korn Invest Nord (13,55 %) og Norinnova (3,89 %, gjennom Troms Kraft Invest AS), uttaler ogs? at n?ringsutvikling i regionen er et viktig m?l med deres investeringer. Fra investor i S?korn Invest Nord, Siv.?k. Inge Falck Olsen (4,31 %), uttales det at ? utvikle n?ringsliv er en del av strategien, og Helgeland Sparebank som ogs? er eier i fondet (3,52 %) sier at deres investering n?rmest kan regnes som deres ?dugnad? til n?ringslivet i Nord- Norge. I tillegg til de ovennevnte investorene opptrer ogs? Norinnova som en investor, med en aksjepost i S?korn Invest Nord (fond-i-fond investering) p? 15,14 %. Som m?l med dette peker de blant annet p? at de ser p? S?korn Investeringer som naturlig ettersom deres visjon er ? etablere nytt n?ringsliv. Videre ?nsker de gjennom investeringen i fondet ? dekke et st?rre geografisk omr?de, jf. S?korn Invest sin lokalisering i Bod?. St?rste aksjon?r i Origo Kapital, Alta Kraftlag (68,73 %), ?nsker ogs? ? investere i lokalt n?ringsliv, og da spesielt innenfor deres forsyningsomr?de som omfatter Alta, Loppa og deler av Kv?nangen. Den andre eieren av fondet, Repv?g Kraftlag (31,27 %), viser til like m?l, og ?nsker at Origo Kapital skal bidra til n?ringsutvikling i deres konsesjonsomr?de. Dette omr?det omfatter M?s?y, Nordkapp, vestsiden av Porsanger samt Kokelv i Kvalsund kommune. 6.2.2 ? Norinnovas aktiviteter i regionen ?Norinnova har som form?l ? fremme innovasjoner med hovedfokus p? bedriftsetablering ved hjelp av kapital, kompetanse og nettverk? (Alteren, 2006). I dag er ikke hovedfokuset 66 n?yaktig det samme, kanskje spesielt etter oppstandelsen av fondet Norinnova Invest. If?lge hjemmesidene til Norinnova (2009b) kaller de seg n? for et innovasjonsselskap, men har fremdeles som m?l ? etablere nytt n?ringsliv i Nord-Norge, i tillegg til ? styrke det eksisterende. Videre viser de ogs? p? hjemmesiden til at de ?har v?rt delaktig i ? etablere mer enn 30 bedrifter siden 1993.? Pr. 31.12 2007 hadde Norinnova en s?kornportef?lje best?ende av 13 bedrifter: I dagens s?kornportef?lje p? 13 bedrifter er det investert egenkapital p? totalt ca 382 mill kr, hvorav Norinnovas andel er 46 mill kr (12,1 %). I tillegg har Norinnova gjort strategiske investeringer for ca 13,6 mill kr i investeringsselskap, forsknings- og kunnskapsparker (Styret i Norinnova, 2008). Norinnova har en eierandel p? 11,67 % i ProBio ASA. Dette selskapet ble etablert i 2000, og har ?utviklet seg til ? bli ledende i Nord-Europa innen produksjon av h?ykvalitets Omega-3 produkter? (ProBio ASA, 2008). ?Konsernet ProBio ASA omsatte i 2008 for ca. 210 millioner kroner? (Norinnova Invest, 2009b), og ledelsen har planlagt en b?rsnotering av selskapet ? en plan som riktignok (pr. oktober 2008) ble utsatt med inntil 3 ?r grunnet den negative utviklingen i finansmarkedene. Selskapets produksjon finner sted p? Andenes, B?tsfjord, og Sein?joki i Finland (Norinnova Invest, 2009b). Lytix Biopharma AS er et annet selskap med stort utviklingspotensiale. Selskapet ble stiftet i 2003, og ?har som m?l ? utvikle nye medisiner til behandling av resistente bakterier og infeksjoner? (Norinnova Invest, 2009b). I 2008 mottok selskapet DnB NORs Innovasjonspris i kategorien Helse (Hansen, 2008). Norinnova innehar en aksjepost p? 8,6 % i selskapet. Et annet selskap i fondets portef?lje ? ogs? innen helse ? er Orthogenics AS. Selskapet er lokalisert i Forskningsparken i Troms?, og ?har som form?l ? utvikle diagnostiske og terapeutiske metoder for ? diagnostisere og behandle slitasjegikt? (Norinnova Invest, 2009b). Andre selskaper med stort utviklingspotensiale er blant annet Dualog AS (Troms?), Lofitorsk (Troms?), Scan Aqua AS (Hammerfest) og ObexCode (Troms?). I tillegg til investeringsaktivitetene nevnt ovenfor, er Norinnova ogs? aktiv innenfor f?lgende programmer/prosjekter (Styret i Norinnova, 2008): 67 - MABIT-programmet - ?... et program for utvikling av marin bioteknologisk industri.? - ?I 2007 finansierte MABIT-programmet 19 nye utviklingsprosjekter.? - Inkubator Troms? - ?Gjennom inkubatorkonseptet f?r kvalifiserte nyetableringer tilgang til forretningsmessig kompetanse, administrativ bistand, rimelige lokaler og risikovillig aksjekapital i oppstartsfasen.? - ?Totalt har 16 bedrifter, som n? har til sammen ca 104 ?rsverk, flyttet ut av inkubatoren etter endt inkubatorperiode.? - Knoppskyting fra etablerte bedrifter - ?Prosjektets overordnede m?l er ? bidra aktivt til knoppskyting fra etablert n?ringsliv gjennom utvikling av kompetanse (r?dgivning/ forretningsutvikling), nettverk og kapital.? - ?I 2007 oppn?dde man 1 bedriftsetablering, 4 forretningskonsepter som er under utredning og et id?tilfang p? 20 mulige forretningsideer.? 6.2.3 ? S?korn Invest Nords aktiviteter i regionen S?korn Invest Nord blir delforvaltet av Norinnova Forvaltning, som ogs? forvalter store deler av Norinnovas portef?lje. Av dagens portef?lje i fondet, 10 selskaper, inng?r hele 6 av disse ogs? i Norinnovas portef?lje (jf. fondenes hjemmesider) ? Lytix Biopharma, Orthogenics, Probio, Dualog, Arena Norge og Lofitorsk. Slike koinvesteringer viser seg ? v?re sv?rt vanlig blant disse fondene i Nord-Norge. I tillegg til de ovennevnte selskapene, inkluderer dagens portef?lje ogs? selskapene Dental Innova, AutoSim, Fallstop og ArtNor, jf. fondets hjemmeside (2009). Dental Innova, med kontor i Finnsnes, ble stiftet i 1997 og har utviklet og patents?kt et tannlegeprodukt med internasjonalt potensiale. Autosim ble etablert i 1992. De produserer avanserte simulatorsystemer og leverer disse til en internasjonal kundemasse. 7 Selskapet hadde i perioden 2004-2007 en gjennomsnittlig omsetning p? ca. 5,2 millioner kroner i ?ret (Purehelp, 2009). Fallstop AS p? Finnsnes har produsert og patentert barnesikring for handlevogner (Brugrand, 2001), mens ArtNor AS p? Silsand produserer vakumpasteuriserte matprodukter 7 http://www.autosim.no 68 for b?de et norsk og europeisk marked. 8 Fallstop har ikke levert positivt resultat i perioden 2004-2007, mens ArtNor - som har litt lenger levetid - leverte et ?rsresultat p? godt og vel 700 000 kroner b?de i 2004 og 2005 (Purehelp, 2009). Som nevnt i kapittel 2.5.2, er S?korn Invest Nord en del av statens s?kornordning som ble etablert i 1997. I en rapport fra 2003 som Wassum Investment Consulting AS har utarbeidet for N?rings- og Handelsdepartementet blir denne s?kornordningen evaluert med hensyn til de tre omr?dene kompetanse, tilf?rsel av privat kapital, og risiko og fase. N?r det gjelder Nord- Norge som region viser de blant annet til at 78 % av S?korn Invest Nords investeringer er foretatt i Troms fylke, noe de mener kan ha noe ? gj?re med at managementselskapet som administrerer fondet er lokalisert i Troms?. Et kort blikk p? dagens portef?lje (p? fondets hjemmesider) viser n? at 100 % av fondets investeringer er lokalisert i Troms fylke. Forum for Innovasjon (2004) mener at en regional strid i betydelig grad har svekket s?kornordningen, og p?peker at ?det m? v?re prosjektenes kvalitet som avgj?r, ikke deres geografiske plassering.? Videre peker de p? hvordan erfaringer viser at ?siden s?kornordningen ble etablert i 1998 er risikoen ved ? investere i s?kornprosjekter enda h?yere enn det som da var forutsatt. Det bekreftes av det faktum at alle s?kornfondene har tapt penger.? 6.2.4 ? Origo Kapitals aktiviteter i regionen Jf. fondets hjemmeside 9 har de per januar 2009 14 bedrifter i portef?ljen. Flere av disse bedriftene har et stort utviklingspotensiale, og enkelte har allerede gjort seg bemerket. Oljeselskapet North Energy AS, stiftet i 2007, har (jf. hjemmesiden 10 ) som visjon ? ?vise alternative l?sninger for en l?nnsom og b?rekraftig oljevirksomhet i nord.? I slutten av april 2009 kunngjorde Olje- og energidepartementet at selskapet er tildelt ?tre lisenser i Barentshavet og operat?rstatus p? ei blokk utenfor Helgeland? (Mj?en, 2009). Selskapet Nor Spirit AS, stiftet i 2009, er eiere av fart?yet Ocean Spirit, ?en supplyb?t som i dag seiler p? kontrakt for StatoilHydro i Nordsj?en og s?ndre del av norskehavet? (Johansen, 2009). 8 http://www.artnor.no 9 http://www.origonord.no 10 http://www.northenergy.no 69 Scan Aqua AS i Hammerfest driver med fangst, foring og salg av kr?keboller, basert p? r?ktesystem og f?rteknologi som er nyutviklet. ?Kr?kebollerogn er en meget etterspurt r?vare i asiatisk delikatesse. ?rlig ettersp?rsel p? verdensbasis er rundt 9 000 tonn? (Norinnova Invest, 2009b). Origo Kapital har ogs? en eierandel p? 7,93 % i selskapet Hammerfest Str?m AS. Selskapet ble etablert i 1997, utvikler tidevannskraftverk og har blant annet inng?tt et samarbeid med det skotske energiselskapet ScottishPower om ? videreutvikle selskapets tidevannsteknologi (Helgeland, 2007). K2 Solutions, som Origo eier 25,05 % av, er lokalisert i Alta. De er et IT-selskap som utvikler og tilbyr systeml?sninger. Selskapet ble stiftet i 2003, og allerede i ?rene 2005 og 2006 leverte de positivt ?rsresultat p? henholdsvis 285 000 og 261 000 kroner. Av Origo Kapitals portef?lje har Verdde AS (Kv?nangen) og Norinnova Invest AS (Troms?) hovedkontor i Troms, mens KapNord Fond AS (Bod?) og Nor Spirit AS (Bod?) har hovedkontor i Nordland. Resten av portef?ljen har sine hovedkontor i Finnmark fylke. I Hammerfest har fondet investert i ovennevnte Scan Aqua og Hammerfest Str?m, i tillegg til Arctic Innomar. Videre er det investert i flere selskaper med kontorer i Alta, blant annet tidligere nevnte K2 Solutions, samt Innovation Performance, Praktisk Teknologi og ikke minst (ogs? tidligere nevnt) North Energy. Til slutt er det ogs? investert i to selskaper i Honningsv?g ? Maritime Preparedness Operations og Destinasjon 71? Nord. Origo Kapital er fremdeles et forholdsvis ungt fond, og er n? fremdeles i sin ?innledende? portef?lje. Det vil kunne forventes at det fremdeles vil bli foretatt mange nye investeringer i ?rene fremover. Blant annet har fondets forvaltningsselskap Origo et medlem i styret til omstillingsprogrammet i Loppa. ?Vi ?nsker ? gj?re v?rt for skape en positiv utvikling i Loppa, sier Buvik, som ikke utelukker at selskapet vil komme til ? ta en mer aktiv rolle i kommunen dersom det dukker opp interessante prosjekter i tida som kommer? (Origo, 2009). 70 6.3 ? M?l knyttet til FoU og innovasjon 6.3.1 ? Investorenes m?l og forventninger De tre st?rste eierne i fondet Norinnova ? Norut, SIVA (24,2 %) og Statoil New Energy ? uttrykker alle m?l og forventninger knyttet til innovasjon, teknologi og lignende. Representant fra Norut uttrykker at de ?nsker et st?rre volum p? kj?pere av forskningsbaserte tjenester. SIVA viser ogs? til et ?nske om st?tte til innovasjon, i likhet med Statoil New Energy som ?nsket generell st?tte til innovasjon. Alta Kraftlag, st?rste aksjon?r i Origo Kapital, viser til hvordan de s? for seg ? gjennom Origos plassering i forskningsparken i Alta ? at fondet skulle hjelpe til med ? finansiere ideer til studenter p? H?gskolen i Finnmark. 6.3.2 ? Norinnova Jf. styrets beretning for 2007 er Norinnova ?et kommersialiserings- og investeringsselskap for teknologi og forskningsbaserte innovasjoner og skal ved aktiv bruk av kompetanse, kontakt, kontor og kapital fremme slike innovasjoner.? Med denne sterke profileringen av seg selv som et innovasjonsfremmende selskap er det nok ikke overraskende at aksjon?rene da har forventninger slik som Norut, SIVA og Statoil New Energy nevnt over. Eksempler p? slike innovative selskaper i Norinnovas portef?lje er de allerede nevnte i kapittel 6.2.2, ProBio, Lytix Biopharma og Orthogenics, i tillegg til flere. Videre kan ogs? nevnes de forskjellige prosjektene Norinnova er engasjert i, i tillegg til portef?ljeinvesteringene. Nevnt i kapittel 6.2.2 er blant annet MABIT-programmet, som Norinnova har det administrative ansvaret for. ?MABIT skal v?re en aktiv p?driver og koordinator for ? styrke FoU og industrielle aktiviteter innenfor marin bioteknologi i Nord- Norge? (Bedriftshjelp.no, 2009). En evaluering av programmet av NIFU-step h?sten 2007 karakteriserte programmet som meget effektivt med gode resultater (Styret i Norinnova, 2008). Et annet prosjekt Norinnova er engasjert i er FORNY-programmet: 71 FORNY Nord-Norge drives i et samarbeid mellom NorInnova som kommersialiseringsenhet og FoU-milj?ene i Troms?, Narvik og Alta. FoU-milj?ene har hovedansvaret for ? frambringe forskningsbaserte forretningsideer, mens NorInnova i samarbeid med idehaverne skal videreutvikle de forretningsmessige sidene av ideene fram mot kommersialisering gjennom bedriftsetablering og/eller lisensiering (Norinnova, 2009a). Dette programmet har blitt evaluert av Telemarksforsking-B?, p? oppdrag fra Norges Forskningsr?d og Innovasjon Norge. Evalueringen konkluderer blant annet med at kommersialiseringsenhetene ?har bidratt til ? kompensere for markedssvikt av ulike slag? (Forskningsr?det, 2009). 6.3.3 ? Origo Kapital Origo Kapital forvaltes av Origo Nord AS, og dette selskapet har blant annet ansvar for forretningsutvikling og inkubatordrift. ?I samarbeid med n?ringshagene i Finnmark driver Origo Nord AS Inkubator Nord? (Alteren, 2006). ?Inkubator Nord er et prosjekt for utvikling og drift av en distribuert Inkubator i Finnmark? (Inkubator Nord, 2009). Hvorvidt fondet har bidratt til ? finansiere ideer fra studenter ved H?gskolen i Finnmark er uklart. Slik finansiering kan i hvert fall ikke kjennes igjen i den eksisterende portef?ljen. 6.4 ? Sysselsetting To av Norinnovas eiere, Statoil New Energy og SIVA, uttrykker ogs? m?l og forventninger knyttet til sysselsetting. Statoil New Energy nevner et ?nske om ? skape h?yteknologiske arbeidsplasser gjennom investeringen i Norinnova. SIVA viser til 4 hovedm?lsetninger, og en av dem er samfunnsmessige m?l som blant annet inkluderer sysselsetting og kompetanseheving. I styrets beretning 2007 viser Norinnova til at ?selskapet har direkte og indirekte bidratt til at det er etablert om lag 40 nye bedrifter som sammen med nyutviklingsprosjekter i eksisterende bedrifter har bidratt med 350-400 nye h?yteknologiske arbeidsplasser i landsdelen.? 72 I en kronikk i Nordlys viser Jakola (2008b) til hvordan forskning er med p? ? skape slike arbeidsplasser. Han peker p? hvordan diverse FoU-milj? (som Norinnova jobber tett opp mot) kan skape innovative bedrifter som ? vil kunne bli v?re fremtidige n?ringslokomotiv og tilby attraktive arbeidsplasser for den stadig voksende andel h?yt utdannede kandidater fra h?yskoler og universitet.? Videre utdyper han: Forventningene til verdiskaping fra slike milj?er er spesielt store. Avansert forskning vil danne grunnlaget for mye av fremtidens nyskaping innen n?ringslivet. Det vil kreve mer bevisst og langsiktig satsing p? forskning og kommersialisering av forskningsresultater. Vi kan allerede vise til slike resultater og bedrifter. Kongsberg Spacetec AS, Kongsberg Satellite Services AS, Biotec Pharmacon AS og ProBio Group AS er noen gode eksempler p? nye bedrifter som har vokst frem i Troms? og som i dag har over 200 ansatte. I tillegg kommer alle de nye arbeidsplassene og resultatene som er skapt i etablerte bedrifter basert p? forskningsresultater (Jakola, 2008b). 6.5 ? Andre m?l og forventninger 6.5.1 ? Ringvirkninger for eget selskap I tillegg til de nevnte m?l og forventninger i de foreg?ende kapitlene hadde enkelte av eierne i fondene noen m?l og forventninger som ikke passet godt inn i de generelle kategoriene. Blant annet nevnte Statoil New Energy et ?nske om ? sikre leverand?rer til StatoilHydro slik at de drar nytte industrielt av investeringen i Norinnova. Enkelte andre investorer nevnte ogs? at de gjerne ?nsket ringvirkninger for eget selskap, men at dette ikke var eksplisitte m?l og/eller forventninger med investeringene. 6.5.2 ? Nettverksbygging Representant fra Mo Industripark AS kommenterer at det var ?nskelig at deres investering i S?korn Invest Nord (5,42 %) skulle bidra til blant annet nettverksbygging. I den forbindelse viser de ogs? til hvordan selskapet var med i fondet fra begynnelsen og at investeringen ikke ble helt som ?nsket ? grunnet blant annet en lokaliseringsstrid for administrasjonen til fondet mellom Bod? og Troms?. Denne problematikken er ogs? tidligere nevnt i kapittel 6.2.3. Helgeland Sparebank viser ogs? til at de gjerne ?nsket nettverksbygging gjennom 73 investeringen i S?korn Invest Nord, men er ogs? i tvil om i hvilken grad de har lyktes med dette. Samme investor p?peker imidlertid ogs? at de har selv hatt et veldig passivt forhold til investeringen. 6.5.3 ? Utvikling av marin sektor Norges R?fisklag, ogs? aksjon?r i S?korn Invest Nord (2,71 %), sier at m?let med deres investering var at den skulle bidra til ? utvikle marin sektor og spesielt bin?ringen i fiskeindustrien. Ikke tradisjonelle n?ringer som lakseoppdrett, men produkter fra villfangst. De fant imidlertid tidlig ut at investeringer som fondet gjorde ikke var slik de hadde tenkt da de gikk inn som investor. De hadde h?pet at fondet skulle investere mer i marin sektor og da s?rlig i prosjekter knyttet til biprodukter. 6.5.4 ? Ingen ikke-finansielle m?l og forventninger Noen f? investorer mente ogs? at de ikke hadde noen ikke-finansielle m?l og forventninger med investeringene. Representant fra SpareBank1 Nord-Norge Invest, som er investor i b?de S?korn Invest Nord (17,61 %) og Norinnova (3,89 %), poengterer at disse investeringene er utelukkende av finansiell karakter. Ogs? fra Gjensidige NOR Forsikring (investor i Norinnova med 3,67 %) p?pekes det at det kun eksisterer finansielle krav, men at det imidlertid kan ha eksistert noen flere m?l med investeringene da de f?rst ble inng?tt. 11 Videre sl?s det fast at Gjensidige ville ikke foretatt disse investeringene i dag. 11 Investeringene ble foretatt av regionsansvarlige ved Gjensidige. Disse stillingene eksisterer ikke i dag. 74 7 ? Diskusjon og tolkning av analyser Den finansielle analysen i kapittel 5 og analysen av ikke-finansielle faktorer i kapittel 6 vil i dette kapitlet bli diskutert i forhold til problemstillingen. I kapittel 7.1 vil det fors?kes ? gi en tolkning av funn gjort i den finansielle analysen, mens i kapittel 7.2 vil det diskuteres rundt funn gjort i analysen av de ikke-finansielle faktorene. 7.1 ? Finansiell vurdering 7.1.1 ? Hovedproblemstilling Som vi husker fra kapittel 3 s? l?d hovedproblemstillingen i oppgaven som f?lger: Har investeringsfondene Norinnova, S?korn Invest Nord og Origo Kapital klart ? skape verdier for eierne sine i form av finansiell avkastning, m?lt mot Oslo B?rs hovedindeks? Som diskutert i kapittel 3.3.2 vil finansiell avkastning inneb?re tilbaketaling av egenkapital gjennom utbytter eller exit ved terminering av fondet. Videre ble det ogs? valgt ? m?le avkastningen mot alternativ plassering, da med Oslo B?rs hovedindeks som referansedata. Som et supplement ble det ogs? foretatt analyser av noen utvalgte regnskapsbaserte n?kkeltall. 7.1.2 ? Norinnova Analysen av utvalgte n?kkeltall for de tre fondene viser sprikende resultater. Generelt viser Norinnova en stabil og god utvikling over hele perioden. Omsetningen har i gjennomsnitt ligget p? 3 004 325 kr, og har femdoblet seg i analyseperioden. Resultatgraden har ogs? hatt en positiv stigning i perioden, men ikke like jevnt som omsetningen. Men for et investeringsfond med exitstrategi ville alt annet enn en relativt ujevn utvikling i resultatgrad kunne p?st?s ? v?re unormalt. 75 Norinnovas gjennomsnittlige egenkapitalrentabilitet er i analyseperioden 10,92 %. I sin investeringsstrategi for 2004-2007 viser fondet til at det forventes minimum avkastning tilsvarende ett ?rs gjennomsnittlig statsobligasjonsrente + 3 % p? plassert kapital. Ett ?rs gjennomsnittlig statsobligasjonsrente (12 mnd statskasseveksler) l? p? 5,21 12 % for 2008. Minimumsavkastningen p? 8,21 % er alts? oppn?dd p? egenkapitalen i analyseperioden Videre kan vi n? ogs? svare p? hovedproblemstillingens f?rste del, alts? om vi ikke tar hensyn til m?lingen mot alternativ plassering. Vi kan alts? si ja, Norinnova klarer ? skape verdier for eierne sine i form av finansiell avkastning. Men hvorvidt denne avkastningen er ? foretrekke fremfor alternativ plassering, m? vurderes ved hjelp av en n?verdiberegning. Jf. kapittel 5.5.3 viser investorenes estimerte kontantstr?m en positiv netto n?verdi p? 4 547 986 kr., m?lt mot Oslo B?rs hovedindeks. Denne beregningen inkluderer ogs? en likviditetspremie p? 3 % p? investeringen i fondet. F?lgelig ville en investering i Norinnova i analyseperioden v?rt gunstig m?lt mot alternativ plassering. Men denne p?standen m? sees i lys av forutsetninger og begrensninger tidligere nevnt i analysen. Blant annet viser analyseperioden bare et ?utsnitt? av fondets levetid, og fanger derfor ikke opp de f?rste ?rene i kontantstr?mmen. Det er ikke ?nskelig ? spekulere for mye rundt dette i denne analysen, men det m? kunne antas at en inkludering av oppstarts?rene til fondet ville kunne senke denne n?verdien noe. Men samtidig kan det selvf?lgelig ogs? v?re regnskaps?r etter ?oppstarts?rene? og f?r analyseperioden som ville ha ?kt n?verdien. Men dette blir som sagt en del spekulering, og det vil v?re vanskelig ? sl? fast noe uten ? gj?re en tilsvarende analyse med data helt fra fondets oppstart. Videre vil det kunne ligge potensielt store merverdier i den eksisterende portef?ljen til fondet. Men om dette skal hensyntas i en slik analyse, kan det ikke foretas presise beregninger f?r etter en eventuell terminering av fondet. Et alternativ ville v?rt ? estimere markedsverdi p? portef?ljen, for eksempel basert p? siste emisjonskurs. Men ogs? dette m? kunne p?st?s ? ikke v?re tilstrekkelig presise og objektive verdier, og det ville dermed kunne knyttet ytterligere usikre faktorer til analysen. 12 http://www.norges-bank.no 76 7.1.3 ? S?korn Invest Nord I motsetning til analysen av Norinnova, er det benyttet ?rsregnskaper fra f?rste regnskaps?r i analysen av S?korn Invest Nord. Dette fondet viser ujevne resultater i n?kkeltallsanalysen. Omsetningen har v?rt ujevn i perioden, og tidvis har denne ogs? v?rt negativ (grunnet bokf?ring av tap p? verdipapirer som negativ driftsinntekt). Til tross for fondets anledning til ? avskrive deler av tap p? det statlige l?net, viser fondet (med unntak av ?rene 1999 og 2001) relativt h?ye negative verdier for resultatgrad. Med s?pass negative resultater fra n?kkeltallsanalysen vil hovedproblemstillingen mest sannsynlig kunne besvares ut fra disse beregningene. Uten inntjening er det ikke mulig ? skape avkastning, og f?lgelig kan det sl?s fast at nei, S?korn Invest Nord har ikke klart ? skape verdier for eierne sine i form av finansiell avkastning. Denne konklusjonen gjelder f?lgelig kun for analyseperioden. S?fremt ikke referansedata brukt som alternativ plassering ogs? viser negative resultater i analyseperioden vil det ovennevnte ogs? kunne gjelde hvis m?lt mot alternativ plassering. Og som forventet i n?verdiberegningen, kan en observere en negativ netto n?verdi av investorenes kontantstr?m p? 26 371 424 kr. m?lt mot Oslo B?rs hovedindeks i analyseperioden. Med andre ord en helt klart ufordelaktig investering i perioden. Ogs? her vil den store usikkerheten knytte seg til den eksisterende portef?ljen til fondet. Men her m? det kunne antas de negative resultatene i all hovedsak kommer av enten tap ved salg, eller nedskrivning av investeringer til virkelig verdi. Men dette trenger selvf?lgelig ikke ? gjelde alle fondets selskaper, ettersom det fremdeles kan v?re selskaper med potensielt store merverdier i portef?ljen. N?rmere informasjon knyttet til portef?ljebedriftene (hvilke er solgt med tap, hvilke er nedskrevet osv) ville f?lgelig kunne styrke denne analysen ytterligere. Ansvarlig partner i Norinnova Forvaltning, Karl-Johan Jakola, uttalte seg i Norsk Venturekapitalforenings ?rbok 2008 ang?ende denne portef?ljen: Min erfaring fra delforvaltning av S?korn Invest Nord AS portef?lje er at ca 50 % av portef?ljeinvesteringene enn? har potensiale for avkastning fremover. Basert p? siste emisjonskurs og de realiseringer man har gjort i dette fondet er fondets kapitalbase p? ca 70 mill kr inntakt, med 4-5 gode vekstbedrifter med betydelig oppside. 77 I styrets ?rsberetning for 2007, gj?res en verdivurdering av portef?ljen: ?Basert p? siste emisjonskurs og/eller kj?p av aksjer viser portef?ljen en verdi p? ca. 65 mill. kroner? (Styret i S?korninvest Nord AS, 2008). Om denne verdien skulle blitt benyttet i n?verdiberegningen ville det v?rt hensiktsmessig ? vekte denne med egenkapitalandelen som p? tidspunktet l? p? 18 %. Dette hadde gitt en verdi p? 11 700 000 kr. Videre ville netto n?verdi av kontantstr?mmen da gitt en negativ verdi p? 24 783 055 kr. Alts? en forbedring p? ca 1,5 millioner kroner, men fremdeles en liten endring relativt sett. Men verdien av de eksisterende selskapene vil f?lgelig v?re sv?rt usikker. Likt analysen av Norinnova, ville analysen av S?korn Invest Nord ogs? f?lgelig sagt mye mer om fondets l?nnsomhet for eierne om den hadde blitt gjentatt etter fondets terminering. 7.1.4 ? Origo Kapital Origo Kapital er det yngste fondet i analysen. I n?kkeltallsanalysen viser de en god utvikling i omsetning, med positiv vekst hvert ?r. Videre kunne fondet vise til meget god omsetning i 2006 og 2007, med henholdsvis 22 239 965 kr. og 15 397 809 kr. De samme to ?rene er ogs? f?rste gang fondet viser positiv egenkapitalrentabilitet, med henholdsvis 23,02 % og 4,76 %. Med store negative verdier i det f?rste ?ret, blir det vanskelig ? si noe konkret om avkastningen over hele analyseperioden basert p? kun dette n?kkeltallet. I n?verdiberegningen har Origo Kapital et litt d?rligere grunnlag basert p? litt h?yere gjennomsnittlig markedsavkastning i perioden. I tillegg har de ogs? en litt h?yere egenkapitalbeta enn de to andre fondene, som f?lge av bransjefordelingen til portef?ljebedriftene. Beregnet netto n?verdi til investorenes kontantstr?m i fondet viser en negativ verdi p? 9 448 744 kr. m?lt mot Oslo B?rs hovedindeks. Kun basert p? denne analysen vil dette indikere en ufordelaktig investering m?lt mot hovedindeksen p? Oslo B?rs i samme periode. Det er mange usikre variabler som knytter seg til denne analysen, og spesielt vil det knytte seg stor usikkerhet til den eksisterende portef?ljen til fondet, jf. samme problemstilling ved analysen av de to andre fondene. I tilfellet Origo Kapital vil det kunne p?st?s at dette vil i enda st?rre grad enn ved de andre fondene v?re et usikkert moment, rett og slett fordi fondet fremdeles er s?pass ungt. Et investeringsfond som investerer i tidlig fase vil f?lgelig bruke de 78 f?rste ?rene p? ? opparbeide seg en portef?lje. Dermed vil det ikke kunne forventes noen stor inntjening f?r fondet har v?rt operativ i noen ?r, og kanskje har hatt mulighet til ? selge noen aksjeposter med gevinst. Jf. diskusjonen ovenfor vil svaret p? hovedproblemstillingen for Origo Kapital v?re; nei, Origo Kapital har ikke klart ? skape verdier for eierne sine i form av finansiell avkastning m?lt mot alternativ plassering. Men her m? det imidlertid p?pekes at fondet Origo Kapital antageligvis er altfor ungt til at en slik analyse kan brukes som en troverdig indikator p? fondets prestasjoner, jf. blant annet diskusjonen i kapittel 4.1. En gjentakelse av en slik analyse om for eksempel 10 ?r, eller ved en eventuell terminering av fondet, ville i st?rre grad kunne sagt noe om fondets attraktivitet som investeringsobjekt rent finansielt. 7.2 ? Vurdering av ikke-finansielle faktorer 7.2.1 ? Delproblemstilling Det var ?nskelig ? supplere den finansielle analysen med en vurdering av ikke-finansielle faktorer. Dette for ? f? med en ekstra viktig dimensjon ved disse fondsinvesteringene. For ? gj?re dette ble det benyttet en delproblemstilling: Hvilke ikke-finansielle m?l og forventninger har de st?rste investorene, og blir disse m?tt av fondene? Denne problemstillingen ble fors?kt besvart i to trinn. F?rst ble det utf?rt en intervjuunders?kelse med de st?rste investorene i fondene for ? avdekke hvilke ikke- finansielle m?l og forventninger de har. Videre ble disse fors?kt vurdert opp mot fondenes aktiviteter basert p? unders?kelser av sekund?rdata som ?rsberetninger, artikler, fondenes hjemmesider osv. i kapittel 6. 7.2.2 ? Generell n?ringsutvikling De aller fleste av investorene viste til m?l og forventninger knyttet til generell n?ringsutvikling i Nord-Norge i forhold til sine investeringer i fondene. I det foreg?ende 79 kapitlet blir fondenes bidrag til n?ringslivet i Nord-Norge diskutert. Alle tre fondene har Nord-Norge som investeringsomr?de. Likevel m? p?pekes at sammenlagt s? er Nordland fylke omtrent ikke tilstedev?rende i noen av portef?ljene, ettersom Origo Kapital investerer mest i Finnmark, Norinnova i Troms, mens S?korn Invest Nord ? som har hovedkontor i Bod? ? ogs? investerer bare i selskaper i Troms. Origo Kapital har riktignok en eierandel i Nor Spirit AS med kontor i Bod?, men dette er kun et hovedkontor og ikke ?sted for hoveddelen av virksomheten. Ingen av investorene uttrykker eksplisitt at de har m?l om n?ringsutvikling i Nordland fylke, men ettersom uttrykte m?l og forventninger omhandler hele Nord-Norge som region m? det kunne antas at dette burde inkludere ogs? Nordland i st?rre grad. Fra Norinnova ble det ogs? uttrykt at gjennom investeringen deres i S?korn Invest Nord ?nsket de ? dekke et st?rre geografisk omr?de. Videre, jf. kapittel 6, ?nsket Origo Kapitals aksjon?rer (Alta Kraftlag og Repv?g Kraftlag) n?ringsutvikling i deres respektive forsyningsomr?der. I dagens portef?lje er det flere selskaper med kontorer og virksomhetsomr?der innenfor Alta Kraftlags forsyningsomr?de. Repv?g Kraftlags konsesjonsomr?de er derimot heller d?rlig representert hittil. Men som diskutert tidligere, s? er Origo Kapital et meget ungt fond, og det vil v?re vanskelig ? konkludere med noe i denne sammenhengen i disse innledende ?rene i deres virksomhet. Til tross for diskusjonen ang?ende lokalisering av investeringene ovenfor, velges det ? argumentere for at investorenes m?l og forventninger i denne kategorien er m?tt av alle tre fondene. Alle fondene har investert betydelige summer i landsdelen, og lokalisering av disse investeringene vil f?lgelig avhenge av prosjekt/id?-tilfang. Det vil derfor v?re vanskelig ? kunne argumentere for at disse m?lene ikke er m?tt. I hvilken grad de er m?tt vil v?re vanskeligere ? si noe om, da en slik unders?kelse er vanskelig ? kvantifisere p? noen m?te. Det er imidlertid heller ikke noe m?l med oppgaven ? svare p? dette, men heller gi en indikasjon p? fondenes prestasjoner med hensyn til nevnte m?l og forventninger. 7.2.3 ? FoU og innovasjon N?r det gjelder m?l og forventninger knyttet til FoU og innovasjon s? var det i hovedsak investorer i Norinnova som uttrykket ?nsker om dette. Gjennom fondets samarbeid med FoU- milj?et ved Universitetet i Troms?, og vellykkede bedriftsetableringer gjennom dette 80 samarbeidet, har Norinnova vist seg ? v?re en ledende institusjon for kommersialisering av forskningsresultater. Med dette som grunnlag, i tillegg til fondets engasjement i diverse innovasjonsfremmende prosjekter m? det kunne sies at Norinnova har m?tt investorenes m?l og forventninger knyttet til FoU og innovasjon. Alta Kraftlag uttrykket et ?nske om at Origo Kapital skulle f? til et lignende samarbeid med studenter ved H?gskolen i Finnmark. Et slikt samarbeid kommer ikke klart frem gjennom dagens portef?lje i fondet, men uten tilstrekkelig informasjon vil det ikke konkluderes med noe i denne forbindelse. 7.2.4 - Sysselsetting M?l og forventninger knyttet til sysselsetting ble ogs? fremmet av store aksjon?rer i Norinnova. Fondet viser blant annet til hvordan de direkte og indirekte har bidratt til ? skape 350-400 nye h?yteknologiske arbeidsplasser i landsdelen. Det eksisterer ingen ?n?ytral? statistikk p? akkurat dette, men det m? kunne argumenteres for at Norinnova har m?tt investorenes m?l og forventninger knyttet til sysselsetting. 7.2.5 ? Andre m?l og forventninger Innenfor denne oppgavens rammer er det ikke foretatt noen analyser med hensyn til kategorien ?andre m?l og forventninger? jf. kapittel 6. Disse dreier seg i all hovedsak om spesielle m?l og forventninger til enkeltinvestorer. 81 8 ? Konklusjon I dette kapitlet ?nskes det ? gi en oppsummering av hovedfunn gjort i analysene. Kapittel 8.1 vil diskutere b?de overordnede m?l med oppgaven og spesifikk problemstilling opp mot funn gjort i analysene. I kapittel 8.2 gis forslag til videre utredninger i forhold til temaet venturekapital i Nord-Norge. 8.1 ? Fondenes verdiskapning for eierne M?let med denne oppgaven var ? kunne si noe om fondenes evne til ? skape verdier for eierne sine. Begrepet verdiskaping ble delt opp i to deler; finansiell avkastning og ikke-finansielle m?l og forventninger. 8.1.1 ? Hovedproblemstilling: Finansiell avkastning Hovedproblemstillingen i oppgaven l?d som f?lger: Har investeringsfondene Norinnova, S?korn Invest Nord og Origo Kapital klart ? skape verdier for eierne sine i form av finansiell avkastning, m?lt mot Oslo B?rs hovedindeks? Jf. vurderingen i kapittel 7.1, og basert for forutsetninger og begrensninger benyttet i den finansielle analysen er det konkludert med f?lgende: ? I perioden 1997-2007 har Norinnova AS klart ? skape verdier for eierne sine i form av finansiell avkastning, m?lt mot Oslo B?rs hovedindeks. ? I perioden 1999-2007 har S?korn Invest Nord AS ikke klart ? skape verdier for eierne sine i form av finansiell avkastning, m?lt mot Oslo B?rs hovedindeks. ? I perioden 2002-2007 har Origo Kapital AS ikke klart ? skape verdier for eierne sine i form av finansiell avkastning, m?lt mot Oslo B?rs hovedindeks. 82 Det er i denne forbindelse viktig ? forst? at en helt n?yaktig analyse vil kun v?re mulig med data fra alle fondenes leve?r, frem til en eventuell terminering. Likevel argumenteres det her med at konklusjonene er riktig i den konteksten de er trukket, men i hvilken grad de sier noe om fondenes finansielle prestasjoner sett under ett vil det f?lgelig kunne stilles et st?rre sp?rsm?lstegn ved. I denne oppgaven er det kun ?nskelig ? gi en indikasjon rundt fondenes finansielle prestasjoner. Det endelige svaret vil bare kunne gis ved en terminering av fondene. 8.1.2 ? Delproblemstilling: Ikke-finansielle m?l og forventninger Delproblemstillingen i oppgaven l?d som f?lger: Hvilke ikke-finansielle m?l og forventninger har de st?rste investorene, og blir disse m?tt av fondene? Denne problemstillingen er vurdert i kapittel 7.2, og f?lgende konklusjoner ble trukket: ? Alle tre fondenes st?rste investorer uttrykte m?l og forventninger som knyttet seg til kategorien ?generell n?ringsutvikling i regionen.? ? De st?rste investorene i Norinnova og Origo Kapital uttrykte m?l og forventninger knyttet til kategorien ?FoU og innovasjon.? ? De st?rste investorene i Norinnova uttrykte m?l og forventninger knyttet til kategorien ?sysselsetting.? ? Alle tre fondene har m?tt sine st?rste investorers m?l og forventninger knyttet til generell n?ringsutvikling. ? Norinnova har m?tt sine st?rste investorers m?l og forventninger knyttet til FoU og innovasjon, mens mangel av informasjon har bidratt til at det ikke er foretatt noen konklusjoner med hensyn til Origo Kapital. ? Norinnova har m?tt sine st?rste investorers m?l og forventninger knyttet til sysselsetting. Ogs? disse konklusjonene m? tolkes i forhold til oppgavens begrensninger. Dette er en delproblemstilling og f?lgelig er det benyttet mindre ressurser p? denne i forhold til den 83 finansielle analysen. Konklusjonene er trukket p? grunnlag av diskusjoner og betraktninger basert p? sekund?rdata som websider, ?rsrapporter, avisartikler osv. 8.2 ? Forslag til videre forskning 8.2.1 ? Gjenopptagelse av denne analysen Analysene i denne oppgaven kan med fordel gjentas om noen ?r, med ytterligere regnskapsinformasjon. Spesielt interessant ville det kunne v?re ? foreta en analyse av S?korn Invest Nord etter at fondet er terminert. Da vil fondets finansielle prestasjon v?re mulig ? m?le presist. P? dette tidspunktet ville ogs? en gjenopptakelse av evalueringen av s?kornordningen som ble foretatt av Wassum Investment Consulting (2003) v?re en mulighet. Ogs? i tilfellet Origo Kapital vil det kunne v?re interessant ? foreta en analyse etter at fondet har eksistert i noen ?r, ettersom det fremdeles er relativt ungt. 8.2.2 ? Inng?ende analyse av ikke-finansielle aspekt En dypere analyse av ikke-finansielle aspekt ved investeringer i venturefond vil ogs? kunne v?rt interessant. I denne oppgaven var dette kun en delproblemstilling. En mer inng?ende analyse ville for eksempel kunne g? inn p? alle portef?ljebedriftene (b?de tidligere og eksisterende portef?lje) og sett p? verdiskaping gjennom finansielle prestasjoner, sysselsetting, innovasjon osv. 8.2.3 ? Verdsetting av eksisterende portef?lje til analyseform?l En spesiell problemstilling i forhold til den finansielle analysen av denne oppgaven er knyttet til verdien av fondenes eksisterende portef?lje. En utredning hvor man analyserer verdisettingsmetoder for eksisterende portef?lje til analyseform?l vil i s? m?te kunne v?rt en meget interessant oppgave. 84 85 Vedlegg Vedlegg 1 ? Intervjuguide 1. Presentasjon av oss a. Trond Mannsverk og Rune Morten Johansen b. Sivil?konomutdanning ved Universitetet i Troms? 2. Presentasjon av unders?kelsen a. Masteroppgave om venture-/s?kornkapital i Nord-Norge (tidligfase-invest.) b. Analyse av m?l og forventninger ved ventureinvesteringer i Nord-Norge i. Intervjue de st?rste investorene i Norinnova, S?korn Invest Nord og Origo Kapital ii. Analysere oppn?else av ikke-finansielle m?l og forventninger i fondene 3. Gjennomf?re intervjuskjema a. Sjekke om eierandel er korrekt b. Sp?rre om investert bel?p c. Investeringskriterier i. Hvilken type selskaper? ii. St?rrelse p? investeringer? iii. Annet? d. Avkastningskrav? e. M?l og forventninger i. Alt annet en ren finansiell avkastning? 4. Avslutning a. Noe annet ? tilf?ye? b. Anonymitet? (Vi vil referere til selskapet og ikke personen i oppg.) c. Takk for hjelpen! Informasjonen vil v?re meget nyttig for v?r unders?kelse! 86 Vedlegg 2 ? Egenkapital i Nord-Norge Fond EK Pr. Kilde: S?korn Invest Nord 41,8 2007 http://www.purehelp.no Kunnskapsfondet Nordland 35 2007 http://www.purehelp.no Norinnova 73,7 2007 http://www.purehelp.no M?lselv Invest 1 2006 Norut-rapport (2006) H?logaland Kapital Invest 14,9 2007 http://www.purehelp.no Indre Finnmark Inv. 7 2007 http://www.purehelp.no Origo Kapital 120 2008 http://www.nordlys.no/nord24/vekstinord 293,4 /article3856077.ece S?korninvest Nord 14 % Kunnskapsfondet Nordland 12 % Norinnova 25 % M?lselv Invest 0 % H?logaland Kapital Invest 5 % Indre Finnmark Inv. 3 % Origo Kapital 41 % 87 Vedlegg 3 ? Beregning av bransjebeta Oslo b?rs Energi Materialer Industri Indeks Avk. Indeks Avk. Indeks Avk. Indeks Avk. 1995 100,00 100,00 100,00 100,00 1996 132,43 32,43 150,74 50,74 125,30 25,30 132,60 32,60 1997 175,07 32,20 226,87 50,50 119,62 -4,54 152,02 14,65 1998 127,83 -26,98 95,06 -58,10 112,19 -6,21 103,82 -31,71 1999 189,76 48,45 149,69 57,48 213,25 90,08 137,95 32,88 2000 195,79 3,18 162,54 8,58 198,45 -6,94 152,80 10,77 2001 167,18 -14,61 149,36 -8,11 230,78 16,29 134,89 -11,72 2002 115,21 -31,09 125,61 -15,90 165,91 -28,11 86,89 -35,58 2003 170,97 48,40 179,14 42,62 229,28 38,20 129,45 48,98 2004 236,70 38,45 252,02 40,68 301,05 31,30 194,47 50,23 2005 332,51 40,48 452,46 79,53 349,84 16,21 284,76 46,43 2006 440,36 32,44 595,26 31,56 465,62 33,10 340,29 19,50 2007 490,83 11,46 639,96 7,51 525,41 12,84 484,93 42,50 2008 225,48 -54,06 361,63 -43,49 238,01 -54,70 179,85 -62,91 Sum: 160,73 243,60 162,82 156,60 Gj.sn. 12,36 18,74 12,52 12,05 Varians marked 1161 Kovarians 1196,9 899,45 1081,1 Beta: 1 1,0309 0,7747 0,9312 88 Forbruksvarer Konsumentvarer Helsevern Finans Indeks Avk. Indeks Avk. Indeks Avk. Indeks Avk. 100,00 100,00 100,00 100,00 137,69 37,69 143,02 43,02 59,48 -40,52 134,88 34,88 170,24 23,64 182,87 27,86 122,97 106,73 195,80 45,16 167,10 -1,85 135,32 -26,00 111,33 -9,46 176,19 -10,01 257,04 53,83 186,23 37,62 112,06 0,65 229,11 30,04 198,66 -22,71 246,42 32,33 131,08 16,98 296,94 29,61 140,33 -29,36 194,11 -21,23 143,87 9,76 264,66 -10,87 122,66 -12,59 145,79 -24,89 89,15 -38,03 203,06 -23,28 208,69 70,14 182,51 25,19 135,52 52,01 303,57 49,50 285,85 36,97 263,51 44,38 141,98 4,77 439,42 44,75 318,10 11,28 379,47 44,01 192,53 35,60 546,82 24,44 344,97 8,45 511,25 34,73 228,41 18,64 737,85 34,93 330,99 -4,05 434,85 -14,94 200,85 -12,07 713,40 -3,31 132,07 -60,10 159,79 -63,25 161,77 -19,46 237,62 -66,69 111,33 138,81 125,60 179,14 8,56 10,68 9,66 13,78 981,72 1028,4 585,39 990,65 0,8456 0,8858 0,5042 0,8533 IT Telekomm. Forsyning Indeks Avk. Indeks Avk. Indeks Avk. 100,00 100,00 100,00 122,34 22,34 64,89 -35,11 100,49 0,49 148,21 21,15 190,43 193,45 92,41 -8,05 107,70 -27,34 210,64 10,61 98,75 6,87 241,84 124,56 440,75 109,24 100,55 1,82 167,25 -30,84 197,75 -55,13 91,36 -9,13 123,16 -26,36 194,17 -1,81 83,91 -8,16 45,22 -63,28 134,17 -30,90 71,05 -15,33 85,47 89,01 223,96 66,92 96,79 36,23 102,98 20,49 289,39 29,22 115,09 18,91 123,76 20,18 358,36 23,83 213,54 85,54 137,11 10,79 650,02 81,39 354,17 65,86 175,90 28,29 734,17 12,95 523,97 47,94 90,49 -48,56 270,97 -63,09 266,58 -49,12 140,42 341,56 173,87 10,80 26,27 13,37 1377,5 1400,9 720,04 1,1865 1,2066 0,6202 89 Vedlegg 4 ? Beregning av fondsbeta Fondsbeta Vektet etter bransjefordelingen til fondenes portef?ljebedrifter EK-beta: Norinnova Sinas Origo Kapital Bransje Bransje ? Ant. Prosent ? Ant. Prosent ? Ant. Prosent ? Energi 1,030913 0 0,00 % 0,00 0 0,00 % 0,00 2 14,29 % 0,15 Materialer 0,774726 0 0,00 % 0,00 0 0,00 % 0,00 0 0,00 % 0,00 Industri 0,931202 1 7,69 % 0,07 1 10,00 % 0,09 4 28,57 % 0,27 Forbruksv. 0,845589 3 23,08 % 0,20 2 20,00 % 0,17 2 14,29 % 0,12 Konsument. 0,885762 0 0,00 % 0,00 0 0,00 % 0,00 1 7,14 % 0,06 Helsevern 0,504219 4 30,77 % 0,16 4 40,00 % 0,20 0 0,00 % 0,00 Finans 0,853275 0 0,00 % 0,00 0 0,00 % 0,00 3 21,43 % 0,18 IT 1,186515 2 15,38 % 0,18 2 20,00 % 0,24 2 14,29 % 0,17 Telekomm. 1,206643 3 23,08 % 0,28 1 10,00 % 0,12 0 0,00 % 0,00 Forsyning 0,620197 0 0,00 % 0,00 0 0,00 % 0,00 0 0,00 % 0,00 Sum: 13 100,00 % 0,88 10 100,00 % 0,82 14 100,00 % 0,95 Justert* og vektet ?: 0,92 0,88 0,97 *Merril-Lynch justering (normalisering) Justering for finansieringsstruktur: Estimert EK-beta: 0,92 0,88 0,97 Gjennomsnittlig EK-andel b?rs: 40,00 % 40,00 % 40,00 % TK-beta 0,37 0,35 0,39 Gjennomsnittlig EK-andel fond: 74,76 % 68,19 % 63,23 % EK-beta justert for fin.struktur: 0,49 0,52 0,61 90 Vedlegg 5 ? Portef?ljebedriftenes finansieringsstruktur Beregning av gjennomsnittlig egenkapitalandel i fondenes portef?ljebedrifter: Norinnova Sum EK Sum gjeld TK Ek-andel gjeldsandel Dualog 30 042 000 14 026 000 44068000 68,17 % 31,83 % Lofitorsk 76 383 000 2 000 76385000 100,00 % 0,00 % Orthogenics 4 830 000 5 499 000 10329000 46,76 % 53,24 % Arena Norge 3 635 000 1 000 000 4635000 78,43 % 21,57 % ObexCode 3 078 000 2 436 000 5514000 55,82 % 44,18 % Pro Bio Group 123 868 000 725 000 124593000 99,42 % 0,58 % Lytix Biopharma 48 422 000 6 537 000 54959000 88,11 % 11,89 % Fisknett 3 386 000 458 000 3844000 88,09 % 11,91 % Scan Aqua 5 497 000 6 271 000 11768000 46,71 % 53,29 % Calanus 4 999 000 116 000 5115000 97,73 % 2,27 % Advanced Biopolymers 4 372 000 693 000 5065000 86,32 % 13,68 % Agitatio 288 000 405 000 693000 41,56 % 58,44 % Gj.snitt: 74,76 % 25,24 % Sinas Sum EK Sum gjeld TK Ek-andel gjeldsandel Lytix Biopharma 48 422 000 6 537 000 54959000 88,11 % 11,89 % Orthogenics 4 830 000 5 499 000 10329000 46,76 % 53,24 % Pro Bio Group 123 868 000 725 000 124593000 99,42 % 0,58 % Dualog 30 042 000 14 026 000 44068000 68,17 % 31,83 % AutoSim 1 769 000 4 136 000 5905000 29,96 % 70,04 % Arena Norge 3 635 000 1 000 000 4635000 78,43 % 21,57 % Lofitorsk 76 383 000 2 000 76385000 100,00 % 0,00 % ArtNor 7 804 000 14 673 000 22477000 34,72 % 65,28 % Gj.snitt: 68,19 % 31,81 % Negativ EK, behandlet som outliers: Dental Innova -1 438 000 1 485 000 47000 -3059,57 % 3159,57 % FallStop -263 000 387 000 124000 -212,10 % 312,10 % 91 Origo Kapital Sum EK Sum gjeld TK Ek-andel gjeldsandel Scan Aqua 5 497 000 6 271 000 11768000 46,71 % 53,29 % Hammerfest Str?m 7 454 000 2 021 000 9475000 78,67 % 21,33 % Innovation Perfomance 375 000 222 000 597000 62,81 % 37,19 % K2 SOLUTIONS 1 262 000 836 000 2098000 60,15 % 39,85 % PRAKTISK TEKNOLOGI 1 902 000 4 865 000 6767000 28,11 % 71,89 % ARCTIC INNOMAR 2 941 000 520 000 3461000 84,98 % 15,02 % ORIGO KULTUR 11 504 000 3 000 11507000 99,97 % 0,03 % Maritime Preparedness 2 886 000 980 000 3866000 74,65 % 25,35 % Norinnova Invest 17 443 000 35 343 000 52786000 33,04 % 66,96 % Gj.snitt: 63,23 % 36,77 % Vedlegg 6 ? Beregning av avkastningskrav Beregning av avkastningskrav (1) Risikofri rente Gj.sn. markedsavk. (2) Risikopremie marked Skattesats (3) Beta (4) Likviditetspremie EK-krav f/skatt EK-krav f/skatt m/likviditetspremie EK-krav e/skatt EK-krav e/skatt m/likviditetspremie (1) 1 mnd NIBOR pr. 15. April 2009 (2) Gj.sn. Markedsavkastning (3) Fra vedlegg X (4) Jf. diskusjon i kap. 5.5 EK-krav f/skatt: EK-krav e/skatt: 92 Norinnova Sinas Origo Kapital 2,81 % 2,81 % 16,58 % 19,68 % 13,77 % 16,87 % 28,00 % 28,00 % 0,49 0,52 3,00 % 3,00 % 9,60 % 11,53 % 12,60 % 14,53 % 6,91 % 8,30 % 9,91 % 11,30 % - risikofri rente 2,81 % 23,36 % 20,55 % 28,00 % 0,61 3,00 % 15,37 % 18,37 % 11,07 % 14,07 % 93 Figurliste Figur 1 - Inndeling av risikokapitalmarkedet. (Bj?rkheim, Holum, Bran?s, Thowsen, og Ingdahl, 2002)............ 4 Figur 2- Venturekapital og annen private equity. (Bj?rkheim, et al., 2002)........................................................... 5 Figur 3 - Verdien av aksjeinvestorenes innskudd i tidligfase bedrifter (Bj?rkheim, et al., 2002)........................... 8 Figur 4- Organisering av venturefond (Basert p? EVCA (2007))........................................................................... 9 Figur 5- The Business Plan Funnel. (NVCA, 2009a)........................................................................................... 10 Figur 6- Livssyklusen til et Private Equity fond (Kj?rnes, 2005)......................................................................... 11 Figur 7 - Kommitert kapital til venturekapitalindustrien i USA (Gompers, 2004). .............................................. 13 Figur 8 - Gjennomsnittlig internrente fra venturefond i USA (Gompers, 2004)................................................... 14 Figur 9 - Geografisk opprinnelse av innhentet kapital i Europa (2003-2007) (EVCA, 2008c). ........................... 15 Figur 10 - PE-investeringer i prosent av BNP pr. innbygger (Norsk Venturekapitalforening, 2008). ................. 16 Figur 11 - Forvaltet kapital fordelt p? segment (MENON Business Economics, 2008). ...................................... 17 Figur 12 - Kapitalkilder i Nord-Norge (Alteren, 2006; SpareBank1 Nord-Norge og Innovasjon Norge, 2006).. 18 Figur 13 - Faser i unders?kelsesprosessen (Fritt gjengitt etter Jacobsen (2005).) .............................................. 22 Figur 14 - OSFX - 5 ?rs utvikling (www.oslobors.no).......................................................................................... 26 Figur 15 - OSBX - 5 ?rs utvikling (www.oslobors.no).......................................................................................... 26 Figur 16 - Relativ egenkapital i Nord-Norge (Jf. vedlegg 2) ................................................................................ 27 Figur 17 - Driftsinntekter + finansinntekter (Norinnova)..................................................................................... 44 Figur 18 - Resultatgrad (Norinnova).................................................................................................................... 45 Figur 19 - EK- og TK-rentabilitet (Norinnova) .................................................................................................... 46 Figur 20 - Driftsinntekter + finansinntekter (S?korn Invest Nord)....................................................................... 46 Figur 21 - EK- og TK-rentabilitet (S?korn Invest Nord) ...................................................................................... 47 Figur 22 - Driftsinntekter + finansinntekter (Origo Kapital) ............................................................................... 48 Figur 23 - EK- og TK-rentabilitet (Origo Kapital)............................................................................................... 49 Figur 24- N?kkeltall for giring p? Oslo B?rs (Norges Bank, som henvist til i Hillestad (2007).) ........................ 53 94 Tabelloversikt Tabell 1 ? Estimering av bransjebeta ............................................................................................................50 Tabell 2 ? Estimering av egenkapitalbeta ......................................................................................................52 Tabell 3 ? Egenkapitalbeta justert for finansieringsstruktur ...........................................................................53 Tabell 4 ? Gjennomsnittlig markedsavkastning ..............................................................................................55 Tabell 5 ? Avkastningskrav til egenkapitalen .................................................................................................56 Tabell 6 ? Estimert kontantstr?m, Norinnova ................................................................................................59 Tabell 7 ? N?verdiberegning, Norinnova ...............................................................................................................60 Tabell 8 ? Estimert kontantstr?m, S?korn Invest Nord ...................................................................................61 Tabell 9 ? N?verdiberegning, S?korn Invest Nord ..........................................................................................61 Tabell 10 ? Estimert kontantstr?m, Origo Kapital ..........................................................................................62 Tabell 11 ? N?verdiberegning, Origo Kapital ................................................................................................63 95 Referanser Alteren, G. (2006). En kartlegging av behov for et "nordomr?defond" for n?ringslivet. Troms?: Norut Samfunnsforskning AS. Argentum (2009). Dette er Argentum Hentet 10. mai, 2009, fra http://www.argentum.no/index.php?struct=7&lang=nor Bedriftshjelp.no (2009). Mabit. Hentet fra http://www.bedriftshjelp.no/no/Leverandoroversikt/Mabit/ Bj?rkheim, A., Holum, K. H., Bran?s, H.-M., Thowsen, K., & Ingdahl, E. (2002). Kapitalmarkedet for nyetablerte foretak - En studie av ettersp?rsels- og tilbudssiden. Oslo: N?rings- og handelsdepartementet. Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A. J. (2008). Investments (7. utg.). New York: McGraw- Hill/Irwin. Boye, K., & Koekebakker, S. (2006). Finansielle emner (14. utg.). Oslo: J.W. Cappelens Forlag AS. Brealey, R. A., Myers, S. C., & Allen, F. (2006). Corporate Finance (8. utg.). New York: McGraw-Hill Irwin. Brugrand, O. H. (2001). Denne oppfinnelsen kan gj?re barnet ditt tryggere: En regulerbar b?yle som hindrer barna i ? ramle ut av handlevognen! . VG 13. August 2001, B?hren, ?., & Michalsen, D. (2006). Finansiell ?konomi (2. utg.). Bergen: Fagbokforlaget Vigmostad & Bj?rke AS. De Franceschi, J. (2008). Venture Capitalists Fuel Economic Growth. VOA News Now Hentet 4. Februar, 2009, fra http://www.voanews.com/english/archive/2008-03/2008-03-26- voa23.cfm?renderforprint=1&textonly=1&&TEXTMODE=1&CFID=107250439&CF TOKEN=15170483&jsessionid=8830263161e05a763efd5211534c77215f26 ECON (2004). Private Equity i Norge: Econ P?yry. EVCA (2007). Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs - An EVCA Special Paper. Br?ssel: EVCA. EVCA (2008a). Glossary Hentet 2. Februar, 2009, fra http://www.evca.eu/ EVCA (2008b). History Hentet 24. April, 2009, fra http://www.evca.eu/ EVCA (2008c). Key Facts and Figures Hentet 24. April, 2009, fra http://www.evca.eu/ Evenson, K. (2009). Argentum tilf?res 2 milliarder kroner i egenkapital. Hentet fra http://www.argentum.no/index.php?struct=21&structinstance=2755 96 Fohlin, C. (2005). Creating Modern Venture Capital: Institutional Design and Performance in the Eary Years. Baltimore: Johns Hopkins University. Fohlin, C. (2006). Venture Capital Revolutions: Germany and the United States in the Post- War Era. Baltimore: Johns Hopkins University. Forskningsr?det (2009). Evaluering av kommersialiseringsenhetene i FORNY, fra http://www.forskningsradet.no/servlet/Satellite?c=Nyhet&pagename=forny%2FHoved sidemal&cid=1226485713548 Forum for Innovasjon (2004). Arbeidsprogram for Forum for Innovasjon h?sten 2004. Hentet fra http://www.innovaforum.no/ Gompers, P. (2004). Venture Capital. In B. E. Eckbo (Ed.), Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance. North-Holland: Elsevier. Gr?nfeld, L. A., & Jakobsen, E. W. (2007). Private Equity: Kompetent kapital med samfunns?konomiske gevinster? Norsk ?konomisk Tidsskrift, 121, (s. 39-54). Hammerfest N?ringshage (2009). Hammerfest N?ringsinvest Hentet 16. mars, 2009, fra http://www.energibyen.no/index.php?id=388607 Hansen, C. K. (2008). En stor ?re! Nordlys. Hentet fra http://www.nordlys.no/nyheter/article3810093.ece Helgeland, A. (2007). Norsk tidevannsteknologi videreutvikles i Storbritannia. AgderAvisen. Hentet fra http://agderavisen.com Hill, B. E., & Power, D. (2001). What Is Venture Capital? Inside Secrets To Venture Capital: Wiley, John & Sons, Incorporated. Hillestad, O.-C. (2007). N?kkeltallsanalyse av Oslo B?rs. Penger og Kreditt, (s. 67-83). Hsu, D. H., & Kenney, M. (2005). Organizing venture capital: the rise and demise of American Research & Development Corporation, 1946-1973. Industrial and Corporate Change, 14, (s. 579-616). H?egh-Krohn, J. (2008). Vekstbedriftene rammes av kapitalt?rke. NA24 - N?ringslivsavisen p? nettet. Hentet fra http://joachimhoeghkrohn.nettblogg.no/1230039933_vekstbedriftene_ramme.html Inkubator Nord (2009). Om oss Hentet 7. mai, 2009, fra http://www.inkubatornord.no/page.jsp?id=2&mid=1 Jacobsen, D. I. (2005). Hvordan gjennomf?re unders?kelser? (2. utg.). Kristiansand: H?yskoleforlaget AS. Jakola, K.-J. (2008a). Aktiv eierskap i tidlig fase - s?korninvesteringer. Norsk Venturekapitalforenings ?rbok 2008, (s. 43-47). 97 Jakola, K.-J. (2008b). Forskning skaper helt nye h?yteknologiske arbeidsplasser. Nordlys 11. august 2005, s. 3, Jakola, K.-J. (2009, 7. Januar). Aktiv kapital for vekst. Nordlys, Johansen, H. E. (2009). Origo i nye farvann Hentet 7. mai, 2009, fra http://www.origonord.no KapNord Fond (2009). Om selskapet Hentet 16. mars, 2009, fra http://www.kapnord.no/ Kj?rnes, J. (2005). Argentum Fondsinvesteringer AS ("Argentum") - H?ringsuttalelse vedr?rende forslag til regulering av spesialfond. Oslo: Argentum Fondsinvesteringer AS. Kleven, J. G. (2006). Resultat- og avkastningsm?ling for private equity-portef?ljer. Revisjon og Regnskap nr. 6 2006. Kristoffersen, T. (2004). ?rsregnskapet - En grunnleggende innf?ring (1 utg.). Bergen: Fagbokforlaget Vigmostad & Bj?rke AS. LO (2008). Litt om nye trekk i dagens eier- og kapitalmarked. Samfunnsnotat Nr 2 2008. MENON Business Economics (2008). Activity Survey for Private Equity, Venture Capital and Seed Funds in Norway (H1 2008): NVCA. Mj?en, J. (2009). P? sporet av olje. Altaposten 4. mai, 2009, M?hle, R. (2007). Slik lykkes du som gr?nder. Dagens N?ringsliv. Hentet fra http://www.dn.no/privatokonomi/article1065153.ece Nordic Innovation Centre (2007). Obstacles to Nordic Private Equity Funds. Oslo: Nordic Innovation Centre. Norinnova (2009a). FORNY, fra http://www.norinnova.no/norinnova/v_re_tjenester/forny Norinnova (2009b). Norinnova - Northern Innovation Hentet 16. mars, 2009, fra http://www.norinnova.no/ Norinnova Invest (2009a). Om selskapet Hentet 16. mars, 2009, fra http://www.norinnovainvest.no/ Norinnova Invest (2009b). Portef?lje Hentet 7. mai, 2009, fra http://www.norinnovainvest.no Norsk Venturekapitalforening (2008). NVCA ?rbok 2008: NVCA. NVCA (2009a). Venture Capital 101: What is Venture Capital? Hentet 12. Mars 2009, fra http://www.nvca.org/ NVCA (2009b). VENTURE CAPITAL FUNDRAISING ACTIVITY SLOWS CONSIDERABLY IN THE FIRST QUARTER OF 2009 Hentet 24. April, 2009, fra http://www.nvca.org/ 98 Origo (2009). Nyhetsbrev Februar 2009. Alta: Origo Nord. Origo Nord (2009). Om Origo Hentet 16. mars, 2009, fra http://www.origonord.no/page.jsp?id=173&mid=161 Oslo B?rs (2009). 2008 Indekser Hentet 19. Mars, 2009, fra http://www.oslobors.no/ob/aarsstatistikk_aksjer ProBio ASA (2008). ?rsmelding 2007. Troms?: ProBio ASA. Purehelp (2009). Purehelp.no - business search engine, fra http://www.purehelp.no PwC/NVCA (2009a). Investments by Industry Q1 1995 - Q4 2008. Hentet 24. Januar, 2009, fra http://www.nvca.org/ PwC/NVCA (2009b). VENTURE CAPITAL INVESTMENTS PLUMMETS IN Q1 2009 TO 12 YEAR LOW, ACCORDING TO THE MONEYTREE REPORT Hentet 24. April, 2009, fra http://www.nvca.org/ Ringdal, K. (2001). Enhet og mangfold (1 utg.): Fagbokforlaget Vigmostad & Bj?rke AS. SpareBank1 Nord-Norge, & Innovasjon Norge (2006). ARENA - Bilag til konjunkturbarometer for Nord-Norge. Troms?: SpareBank1 Nord-Norge. SpareBank1 Nord-Norge Invest (2009). SpareBank 1 Nord-Norge Invest AS Hentet 16. mars, 2009, fra http://www.snninvest.no Styret i Norinnova (2008). Styrets beretning 2007. Troms?: Norinnova. Styret i S?korninvest Nord AS (2008). Styrets ?rsberetning 2007. Bod?: S?korninvest Nord AS. S?korn Invest Nord AS (2009). Om selskapet Hentet 16. mars, 2009, fra http://www.sinas.no/ Venture (2009). Store Norske Leksikon Hentet 23. Mars, 2009, fra http://www.storenorskeleksikon.no Venturekapital (2009). Store Norske Leksikon Hentet 23. Mars, 2009, fra http://www.storenorskeleksikon.no Wassum Investment Consulting (2003). Evaluering av S?kornordningen. Bergen: Wassum Investment Consulting. Wors?e, A. H. (2006). En generell introduksjon til Venture Capital og Private Equity: ?Forretningsmodellen, investerings- alternativene og akt?rene?. Praktisk ?konomi og finans, 2. utgave.